"נצח" זה מה שעובר על כלכלנים, בפרט כלכלנים בשוק ההון, כשהם בטוחים שאירוע כלכלי כלשהו שאמור להתרחש מתעכב. איך נהוג לומר? אתה לא מתזמן את השוק, השוק מתזמן אותך. נתוני השבועיים האחרונים שהראו בבירור שמצבו של הצרכן האמריקאי עדיין טוב מאוד העלו מחדש סימני שאלה בנוגע לתהליך הדיסאינפלציה הגלובאלי ולרמת הריבית הנדרשת כדי להחזיר את האינפלציה לכיוון היעד.
למרות שאין ספק שהאיטיות בה מתקדם השלב הנוכחי במחזור הכלכלי יכולה להוציא כל אדם שפוי מהכלים, נחזור פה שוב על אותה התזה שאנו מציגים כבר לא מעט חודשים: הן לפי התיאוריה הכלכלית והן לפי הנתונים האמפיריים שקיבלנו בבחינה של כל מחזורי העסקים בארה"ב מאז 1960 לוקח כשנה וחצי עד שהעלאות הריבית משפיעות על שוק העבודה ואז בין חצי שנה לשנה נוספות עד שההשפעה על אינפלציית הליבה מגיעה לשיא.
הפד מכיר בדיוק את אותן התיאוריות ואת אותם הנתונים כך שעל אף שאיטיות התהליך מוציאה כנראה גם את חברי הועדה המוניטארית מדעתם, הם גם מודעים לכך שאין דרך להאיץ את התהליך מבלי לגרום לנזקים גדולים מדי למשק.
נתוני ינואר עלולים להטעות
חודש ינואר הוא חודש בעייתי בכל מה שקשור לנתונים מקרו כלכליים וליישום המטרות שהצבנו לשנה החדשה כמו להתמיד בחדר כושר. בלא מעט נתונים שמתפרסמים במהלך החודש ישנן השפעות חד פעמיות כמו עדכון נתונים לאחור, הצמדות שונות לאינפלציה (שכחנו זה רלוונטי ב-15 השנה שלפני הקורונה) והשפעות מזג האוויר (רלוונטי גם לפברואר).
בשלושת הנתונים שההשפעה שלהם על השווקים בשבועיים האחרונים היתה הכי גדולה - דו"ח התעסוקה, מדד המחירים לצרכן והמכירות הקמעונאיות היו השפעות חד פעמיות שכאלו במידה כזו או אחרת. דו"ח התעסוקה הושפע כמובן מהעדכון לאחור של נתוני 2022 אבל גם הושפע כנראה מאוד ממזג האוויר וניכוי העונתיות כאשר הנתונים שאינם מנוכי עונתיות הראו אבדן של 2.5 מיליון משרות בינואר, 358 אלף יותר מאשר בינואר ממוצע בעשור האחרון.
גם נתוני האינפלציה הושפעו כנראה ממזג האוויר וגם הם עודכנו לאחור כך שלפי הנתונים הישנים אינפלציית הליבה היתה צריכה להיות נמוכה יותר. לבסוף, נתוני המכירות הקמעונאיות הושפעו באופן ברור ממזג האוויר החריג של ינואר אך גם מעדכון חד פעמי של 8.7% בתשלומי הביטוח הלאומי כתוצאה מהצמדה לאינפלציה ולשכר (משפיע על כ-70 מיליון צרכנים).
בשורה התחתונה, אין ספק שעדכונים לאחור וניכוי עונתיות הם חלק מהמשחק והפד בסוף לוקח את הנתונים כפי שהם. לכן, העלייה בציפיות לריבית הפד הגלומה בחוזים היא בהחלט סבירה (100% הסתברות להעלאות של 25 נ"ב במרץ ובמאי ו55% להעלאה נוספת ביוני). עם זאת, לא נהיה מאוד מופתעים אם נתוני פברואר יפתיעו אותנו כלפי מטה וההסתברויות יעודכנו בהתאם.
המיתון מתעכב אבל בסוף הוא יגיע
הנתונים שפורסמו בשבועיים האחרונים היו אמנם טובים מהצפוי אבל הם לא משנים את התמונה הכללית, העלאות הריבית של הפד יעשו את העבודה ויובילו את המשק האמריקאי למיתון.
עם זאת, הנתונים משכנעים אותנו יותר ויותר שהמיתון יתעכב הפעם יותר מאשר בדרך כלל ושהוא יהיה רדוד באופן יחסי. הסיבה העיקרית לכך היא היקף החסכון העצום שנצבר אצל משקי הבית בתקופת הקורונה. למי ששכח או הדחיק, במשך כמעט שנתיים כולנו ישבנו בבית והוצאנו הרבה פחות כסף מאשר בדרך כלל.
מצד שני, ההכנסה של משקי הבית לא נפגעה תודות לתמריצים הממשלתיים כאשר בארה"ב תמריצים אלו היו על סטרואידים הן בצד משקי הבית והן בצד העסקים. לכן, על אף שאין ספק שההכנסה הריאלית של משקי הבית נשחקה בשנה האחרונה באופן חמור יותר מאשר במשבר של 2008, כדאי לזכור גם שזו זינקה באופן חסר תקדים במהלך הקורונה כשבנוסף ההוצאות ירדו משמעותית.
לפי ההערכות השונות, החיסכון העודף של משקי הבית האמריקאים בתקופת הקורונה הגיע לכ-2 טריליון דולר. הצרכנים בארה"ב משתמשים בחסכון זה כדי להפחית מהפגיעה בהכנסה הריאלית ולפי אותן ההערכות היקף השימוש בחסכונות העודפים עד עכשיו עומד על כרבע עד שליש בלבד. במילים אחרות, לצרכנים יש עוד עודפים שבהם הם יכולים להשתמש בהמשך השנה ולכן הפגיעה עד כה הרבה פחות מורגשת מאשר במחזורים קודמים.
אז נכון, הצרכן הוא לא חזות הכל וכבר היום ניתן לראות כבר היום סימנים להאטה בנתוני שוק הנדל"ן, בייצור התעשייתי או במדד המדדים המובילים. עם זאת, במשק האמריקאי המשקל של הצרכן הוא כמובן גבוה ובהתאם לכך, סביר להניח שהמיתון המשק יבוא לידי ביטוי רק לקראת אמצע השנה ולא ברבעון הראשון כפי שהערכנו קודם לכן.
מה המשמעות מבחינת הפד? האם הריבית תעלה לרמה גבוהה יותר מכפי שמגולם בשוק? אנו לא חושבים. הפד מודע לכך שהתהליך צפוי להיות ארוך וחוזר פעם אחר פעם על המנטרה של "ריבית גבוהה לאורך זמן". בנוסף, כדאי לזכור שהירידה באינפלציה שמגיעה מצד ההיצע ולא קשורה לריבית או למחזור הכלכלי משפיעה גם על ציפיות האינפלציה ובכך עושה עבור הפד את העבודה ומעלה את הריבית הריאלית.
לכן, הדיבורים על ריבית של 6% נראים לנו עדיין מופרכים וסביר להניח שהריבית הטרמינלית אכן תהיה סביב 5.25%. מצד שני, הסבירות שהריבית תרד השנה נמוכה יותר מכפי שהשווקים מתמחרים שכן הפד ירצה להיות בטוח ששוק העבודה כבר לא מהווה איום אינפלציוני לפני שהוא שוקל להתחיל בתהליך של הפחתות ריבית. מכיוון ששוק העבודה צפוי להתחיל להגיב רק במחצית השנייה של השנה, יתכן בהחלט שרק במהלך 2024 הריבית תחל לרדת.
הכותב, אורי גרינפלד, הוא האסטרטג הראשי של פסגות
