פרשת הערכת השווי של פלאפון תיזכר כאחד האירועים המביכים בשוק ההון. בנובמבר 2002 הודיעה בזק במפתיע כי קיבלה לידיה הערכת שווי הקובעת שערכה של פלאפון הוא 1.2-1.0 מיליארד דולר.
להערכת השווי הזאת היתה משמעות רבה. בסוף 1999 הלוותה בזק לחברת ההשקעות שמרוק 240 מיליון דולר, במסגרת עסקה מסובכת שנועדה לאפשר לשמרוק לרכוש מחצית ממניות פלאפון, ובה בעת לאפשר לבזק לרכוש משמרוק את המניות בעתיד. רכישה מיידית של המניות משמרוק היתה הופכת את פלאפון לחברה ממשלתית. בזק מקווה שברבות הימים תופרט ותוכל לרכוש אחזקה מלאה בפלאפון.
הבטוחה להלוואה שנתנה בזק לשמרוק היתה מניות פלאפון שרכשה שמרוק. למעשה, אין לבזק סיכוי לקבל את ההלוואה בחזרה, אלא באמצעות העסקה למימוש האופציה. לקראת סוף 2002 ביקשה בזק לבחון מחדש את שווי המניות המהוות בטוחה להלוואה, וההערכה הוזמנה מהשלוחה הישראלית של דויטשה בנק.
לבזק קשרים קרובים וארוכים עם דויטשה בנק. הבנק הגרמני יעץ לה בכל גלגוליה של עסקת פלאפון, החל מהרגע בו ביקשה השותפה מוטורולה למכור את חלקה בפלאפון לטלפוניקה הספרדית וכלה בבחירתה של שמרוק האמריקאית כמשקיע הפיננסי שייכנס בנעליה של בזק כרוכש המניות.
איש לא הופתע כאשר התברר שבשנתיים שחלפו מאז ביצוע עסקת פלאפון ירד שווי החברה. בתקופה הזו התברר שפלאפון אינה מתאוששת במהירות מהמשבר שפקד אותה כשההנהלה התחלפה, התחרות בשוק התקשורת גברה ושוק ההון הידרדר לשפל. ההפתעה היתה דווקא בשחיקה המתונה שיחס דויטשה בנק לשווי של פלאפון. עסקת שמרוק בוצעה על פי שווי של כ-1.3 מיליארד דולר.
המשמעות של הערכת השווי מנובמבר היתה שדויטשה בנק יחס לפלאפון ירידת שווי של 8%-23% בלבד. בזק בחרה בנקודת האמצע של ההערכה, 1.1 מיליארד דולר, והפחיתה 79 מיליון דולר (כ-360 מיליון שקל) משווי המניות ששימשו כבטוחה. שיעור ההפחתה מסך ההלוואה גבוה משיעור השחיקה בשווי המניות, מכיוון שבזק היא נושה בדרגה נחותה, ולבנק הפועלים, המממן השני של העסקה, יש עדיפות עליה במקרה של אי פרעון החוב.
הערכת השווי של פלאפון נראתה אופטימית מאד ועוררה פליאה בשוק ההון. המקבילה הבורסאית של פלאפון היא פרטנר, חברה דומה בגודלה שנסחרה במחצית השווי של פלאפון. בהשוואה לפלאפון, יש לפרטנר נחיתות של כחצי מיליארד דולר במבנה ההון ובמצבת החובות, מאידך היא נהנית ממעמד טוב יותר בשוק וקצב צמיחה מהיר יותר.
בזק, מצדה, לקחה את הערכותיו של דויטשה בנק ברצינות רבה. היא נמנעה מפרסום פרטי הערכת השווי ואפילו זהות המעריך נמסרה רק בדרכים בלתי רשמיות. עם זאת, מנהלי בזק לא סברו שההערכה מוגזמת שכן הם בחרו בנקודת האמצע, על אף שיכלו לנקוט דרך שמרנית יותר ולבחור ברף התחתון, מיליארד דולר.
אך כעבור פחות מארבעה חודשים הודיעה בזק שקיבלה הערכת שווי נוספת, שלפיה צנח ערכה של פלאפון ל-650-850 מיליון דולר. כלומר, ירידה של עד 46% בתוך ארבעה חודשים, שבהם לא השתנה הרבה בשוק ההון או בשוק התקשורת, בעוד פלאפון עצמה מדווחת על הישגים והתייעלות. ההערכה החדשה אילצה את בזק למחוק עוד 844 מיליון שקל בדו"חותיה ולסיים את 2002 בהפסד עתק של 930 מיליון שקל.
הצדדים המעורבים בפרשה שמרו עד השבוע שעבר על שתיקה, ופרטי הערכות השווי, הראשונה והשנייה, לא נחשפו. כעת מתברר שהבעיה העיקרית היתה בשיטת ההערכה. בעבודתו הסתמך דויטשה בנק בעיקר על היוון תזרים מזומנים עתידי. לשם כך הוא השתמש בתוכנית העסקית שהציגה פלאפון להנהלת בזק בתחילת 2002. היתה זו תוכנית עסקית אופטימית ושאפתנית של הנהלה חדשה שלא הכירה עדיין את השוק.
בעוד אנשי דויטשה בנק מעלעלים בתוכנית העסקית ומהוונים את הררי המזומנים שקיוותה פלאפון להכביר על קופתה בשנים הקרובות, היתה כבר פלאפון למודת ניסיון ועסוקה בגיבוש תוכנית עסקית צנועה בהרבה. הבדלי התזרים בין שתי התוכניות הגיעו ל-40% ויותר. מסיבות לא ברורות דויטשה בנק לא פנה לפלאפון, לא שוחח עם מנהליה לצורך הערכת השווי ולכן פירסם את ההערכה המוזרה בנובמבר.
רק במארס 2003, בעקבות הביקורת והשאלות שהופנו אליהם, תיקנו בזק ודויטשה בנק את דרכיהם. דויטשה יצר קשר עם הנהלת פלאפון וביסס את ההערכה החדשה על התוכנית העסקית המעודכנת. גם בזק למדה לקח קטן, והעריכה את שווי הבטוחה על פי הרף התחתון שקבע דויטשה בנק, 650 מיליון דולר.
כיצד איבדה פלאפון 50% משוויה בתוך 4 חודשים
הדר חורש
13.4.2003 / 9:18