בפמן: בשלב מסוים תרד גם פרמיית הסיכון באג"ח הצמודות

קריסה של 1.1% בשער החליפין של השקל ביום שישי חתמה מהלך של התחזקות של 5.6% בשער השקל מתחילת 2003. הייסוף בשער השקל כלפי הדולר כירסם בפיחות הריאלי שאוזכר שוב ושוב באחרונה כגורם העיקרי לשיפור במאזן סחר החוץ וכמנוע להתאוששות כלכלית.



הכלכלן הראשי של בנק לאומי, גיל בפמן, צפה בתחילת 2003 כי הגירעון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים ב-2003 לא יגדל בהשוואה לרמתו ב-2002 בעקבות גידול ריאלי של 4% ביצוא הסחורות והשירותים.



בפמן סבור שהחשש מפני שחיקת הפיחות הריאלית והשלכותיה על התאוששות היצוא מוקדם.



לדבריו, ייסוף השקל היה בעיקר מול הדולר בעוד שהייסוף ביחס למטבעות אחרים היה מתון יותר. לדבריו, צריך לזכור שהיצוא מושפע מתהליכים ארוכי טווח.



השיפור במידת התחרותיות של היצוא אינו תוצאה של פיחות ריאלי בלבד - אלא גם של התייעלות. התוצר לשעת עבודה עלה בשנה האחרונה ב-7%-6% לעומת רמתו מ-2002. זו עלייה דרמטית בהשוואה למגמות העולמיות.







בפמן מוצא מקור דאגה אחר באשר לעתידו של היצוא. מדד מנהלי הרכש שהתפרסם בסוף השבוע הצביע על ירידה נוספת. מדד זה הוא אינדיקטור לביקוש העולמי, ולכן הוא אינדיקטור מוביל להתפתחות היצוא הישראלי כל עוד לא מתרחשים שינויים בשער החליפין. להערכתו, הגידול ביצוא התעשייתי צפוי להיות מתון ביחס למה שניתן היה לצפות לאחר פיחות ריאלי של 20% מראשית 2001 מול סל המטבעות שמשקלל את היבוא והיצוא.



דבר נוסף שצריך לזכור ביחס לפיחות הריאלי הוא שבעתיד הקרוב אנחנו עומדים בפני מדדי מחירים שליליים, בעוד שקצב האינפלציה במדינות הסחר העיקריות של ישראל ממשיך לנוע סביב 2% וגם פערי האינפלציה מסייעים לשער החליפין הריאלי ולתחרותיות היצוא. כוח אחר ששומר על התחרותיות הוא המשך השחיקה בשכר הריאלי כפי שניתן ללמוד מנתוני הרבעון הראשון של 2003.



בפמן אינו מופתע מנפילת שער החליפין. לדבריו, המודלים של הבנק הראו בתחילת 2003 על סטייה משמעותית של שער החליפין מאומדן השער הכלכלי שמתבססים על פערי ריבית, תנועות הון, מגמות בסחר החוץ.



המודל חוזה בצורה טובה את שער החליפין בתקופת רגיעה, אומר בפמן, אבל יש תקופות סוערות כמו שהיתה בתחילת השנה: בחירות, חוסר ודאות לגבי זהות שר האוצר, המדיניות הכלכלית הצפויה ומלחמת עיראק.



לדבריו כאשר שער החליפין הגיע ל-4.9-4.8 שקלים לדולר וגילם סטייה של 20 אגורות מהשער הכלכלי, ניתן היה לומר שפרמיית הסיכון שנבנית לשער החליפין גבוהה, והניסיון הוא שתופעה מעין זו שורדת חודשיים שלושה עד ששער החליפין חוזר לרמתו הכלכלית.



בפמן מעריך ששער החליפין הנוכחי מתחיל להיכנס לתחום של סטייה מובהקת מהשער הכלכלי שלו. סטייה כזו לא תשרוד להערכתו אלא אם חל שינוי מהותי בתנאי הרקע שיכולים להביא להתבססותו ברמה של 4.4-4.3 שקלים לדולר.



תנאים אלה כוללים שיפור ניכר בסביבה הגיאו פוליטית או לחלופין התאוששות מהירה בכלכלה העולמית או מפנה מהותי במדיניות הכלכלית בישראל. בפמן מביע ספק באשר למימוש מלא של התנאי הראשון לתרחיש האופטימי, אם כי באשר לתוכנית הכלכלית של הממשלה הוא מעריך שהיא מתבססת על רפורמות ושינויים מבניים ושמרביתם יישארו בגרסה הסופית שתאושר בחקיקה.



בפמן מתייחס להשפעות התוכנית על שוקי הכספים ומעריך שאגרות החוב השקליות כבר מגלמות את הציפיה למימוש הרפורמה בשוק ההון והגברת מעורבותם של קרנות הפנסיה בו.



הוא מציין שבשלב הראשון חל תיקון בפרמית הסיכון האינפלציונית שהיתה גלומה באגרות החוב השקליות שבו שיקף פער התשואות בין אגרות החוב השקליות לאגרות החוב צמודות המדד ציפיות אינפלציה של 6%-5% כלומר שיעור כפול מיעד האינפלציה ארוך הטווח של הממשלה; זאת למרות שלאורך זמן יעד האינפלציה של הממשלה היה מדד אמין לאינפלציה בפועל.



להערכתו בחינה של התשואות הנוכחיות בשוק אגרות החוב הצמודות בהשוואה לסמן (bench mark) של הריבית הריאלית הארוכות מראה על עוות הסמן של הריבית הריאלית בעולם לטווח של 10 שנים הוא 1.5% וגם אם לוקחים בחשבון את פרמיית הסיכון של מדינת ישראל שהיתה 2.0-1.5 נקודות אחוז לפני התיקון הקודמת מקבלים ריבית ריאלית של 3.5%.



להערכתו הפרמיה הגלומה בתשואות הנוכחיות (5.3%) כה גדולה עד שברור שגם בה יהיה תיקון.



הזרז לתיקון מסוג זה עשוי להיות מימוש הערבויות על ידי הממשלה ועל ידי חברות ממשלתיות כמו חברת החשמל באופן שיבוא לידי ביטוי בהקטנת ההנפקות בשוק המקומי. או לחלופין ביצוע של תוכנית ההפרטה שאמורה להכניס 7 מיליארד שקל.



טריגר אחר למהלך של תיקון התשואות בשוק אגרות החוב הצמודות למדד עשוי להיות יישום של התוכנית הכלכלית כך שמידת הוודאות בנוגע לתוואי הגרעון תגבר. להערכת בפמן יעד הגירעון של 3.5% אינו ריאלי אבל במידה שהתוכנית הכלכלית תשדר שהחל ב-2004 תהיה חזרה לגירעון פוחת הדבר יסייע לתיקון.



הגברת מידת הודאות בביצוע התקציב ותחושה שהשוק השקלי מיצה את מהלך התיקון עשויים להאיץ את התיקון בשוק הצמוד אם כי בטווח הקצר סדרת המדדים השליליים לא תגדיל את הפופולריות של האג"ח הצמוד.



להערכתו תהליך הירידה בתשואות של אגרות החוב השקליות עדיין לא מוצה. הוא אינו פוסל אפשרות שהשוק השקלי יגיע למצב של אובר שוט בעקבות המדדים השליליים ואם יימשך התיסוף בשער החליפין של השקל. ברגע שעקום התשואות השקלי יהפוך לשטוח ויתחיל להתהפך פירוש הדבר מבחינתי שהשוק לא לוקח בחשבון את תוואי הריבית לאורך הזמן ושהוא מעריך שהריבית תמשיך לרדת מעתה ועד עולם.



להערכתו בנק ישראל לא יניח בקדנציה הנוכחית של הנגיד ד"ר דוד קליין לריבית הריאלית הצפויה לרדת מרמה של 4% כך שבקדנציה הנוכחית הריבית הנומינלית לא תרד מ-5.5%-6.0%.