שוק המניות האמריקאי נראה בתקופה האחרונה פשוט חסין בפני פגיעה. שום דבר - לא מלחמות, לא לחצי אינפלציה, לא הריביות הגבוהות, לא ההאטה הכלכלית הכללית, ואפילו לא הספקות הגוברים סביב דוחות רווחי החברות והטכנולוגיות החדשות - לא מצליח לסדוק את הראלי הבלתי עציר. גם סימני שאלה סביב איכות המנהיגות או פגיעה ממשית במוסדות לא הזיזו למדדים. אלא שמתחת למעטה החוזק הזה, ישנן כמה סיבות כבדת משקל להטיל ספק רב בהמשכיות של החגיגה הזו בוול סטריט.
הסיבה הראשונה נעוצה בנטייה של המשקיעים להניח כי המלחמה באיראן תהיה קצרה, זאת בהתבסס על הקונספט לפיו "טראמפ תמיד משתפן" (TACO). אלא שבהנחה הזו המשקיעים מתעלמים לחלוטין מהסיכון הממשי של תרחיש הפוך, לפיו "אין שום סיכוי שמצר הורמוז ייפתח" (NACHO). מעבר לכך, העליות בשוק מרוכזות בצורה קיצונית ומסוכנת סביב מגזר הטכנולוגיה בלבד. השווי המשותף של חברות המוליכים למחצה, המוערכות בלמעלה מ-10 מיליארד דולר, זינק ב-26% מאז פברואר, בעוד שמדד השבבים האירופי רשם זינוק של כ-75% באותה תקופה. גם השווקים המתעוררים מונעים כיום כמעט לחלוטין על ידי יצרניות שבבים כמו TSMC וסמסונג.
חלק מהמשקיעים אמנם ניסו לגוון ועברו לחברות סחורות, ביטחון או למניות HALO - אותן חברות מסורתיות ומשעממות שמחזיקות ומפעילות נכסים פיזיים קשיחים. החברות הללו אמנם נהנו מהמלחמה באיראן, אך תנועות המחירים שלהן אינן תואמות את הנרטיב בשוק לגבי סיום קרוב של המלחמה. מחירי נפט גבוהים, למשל, מובילים בסופו של דבר להרס הביקוש, מה שמפחית מחירים ופוגע ברווחים. רבות מחברות ה-HALO הללו הן עתירות הון וסובלות מרווחים תנודתיים ומחזוריים מאוד.
באותו הזמן, דוחות הרווח החזקים של התאגידים, שהמשקיעים כל כך נשענים עליהם, צופים פני עבר ומתעלמים מגורמי מפתח עכשוויים. ה-EBITDA כיום יכול באותה מידה לייצג "רווחים לפני איראן, מכסים והצהרות של טראמפ". יצרניות הרכב והתעשיות הכבדות כבר מרגישות את הפגיעה של מחירי הסחורות, הריביות הגבוהות וחוסר הוודאות, בעוד שעלויות דלק המטוסים שזינקו ביותר מ-70% מאז פרוץ הסכסוך באיראן פגעו קשות בחברות התעופה, והיוו גורם מרכזי בקריסתה של ספיריט איירליינס ואיבוד 17,000 מקומות עבודה.
במקביל, חברות הטכנולוגיה המבוססות צפויות להיפגע מהשקעות העתק שלהן במיזמי AI, אשר עלולים להתקשות לייצר מזומנים ותשואות על ההון הבלתי נתפס שהושקע בהם. ההשקעות הללו בולעות כיום את מרבית תזרים המזומנים החופשי של הענקיות, ומצמצמות את יכולתן לבצע רכישות עצמיות של מניות או להגדיל דיבידנדים.
ההיסטוריה מלמדת שטכנולוגיות חדשניות, גם אם הן עובדות בסוף, ממעטות לתגמל את המשקיעים בשלבים הראשונים; לוקח שנים עד שהתשתיות מנוצלות במלואן, הפריון עולה והרווחים מגיעים, ורבים מהמיזמים המקוריים שזכו להערכות שווי מפלצתיות פשוט קורסים.
המחירים בשוק נתמכים כיום על ידי מספר מצומצם של עסקאות ענק תאגידיות בסיכון גבוה, דוגמת מיזוג סקיידאנס ופראמאונט, או ההנפקה הצפויה של SpaceX לפי שווי בלתי נתפס של כ-1.75 טריליון דולר. הערכות השווי הללו דורשות צמיחה בלתי סבירה ברווחים או התרחבות נוספת של מכפילים מפלצתיים ממילא.
כאן נכנס לתמונה "אינדיקטור באפט" - היחס בין שווי שוק המניות האמריקאי לתוצר המקומי הגולמי (התמ"ג) - שנושק כיום לרמה מבהילה של 230%. לשם ההשוואה ההיסטורית, בשנת 1929 עמד המדד על 65% בלבד, ב-1987 על 90%, ובשיא בועת הדוט-קום בשנת 2000 הוא הגיע ל-170%.
כל זה קורה כאשר התנאים הכלכליים הריאליים הולכים ונחלשים. מאחר ששיקום מלא של אספקת האנרגיה וחומרי הגלם ייקח זמן רב גם לאחר סיום המלחמה עם איראן, שרשראות האספקה יישארו מוגבלות והמחירים יוותרו גבוהים. ההשפעה המלאה של התייקרות מוצרי היסוד, כמו מזון ושירותים ציבוריים, תתברר רק לאט, ככל שמחירי האנרגיה והמחסור יחלחלו לעומק הכלכלה.
אינפלציה גבוהה פירושה ריביות גבוהות יותר לאורך זמן, במיוחד באיגרות החוב לטווחים ארוכים, מה שחונק את שוק המשכנתאות והדיור. בנוסף, קיים לחץ על הריביות בשל הגירעונות הממשלתיים התופחים עקב עלויות המלחמה, כאשר הממשל האמריקאי שואף להגדיל את תקציב הביטחון ב-44% ל-1.5 טריליון דולר. הכוחות הללו כבר פוגעים בצריכה: משקי הבית בשליש התחתון של התפלגות ההכנסות צורכים כיום 7% פחות מאשר לפני המלחמה באיראן, למרות שהשליש העליון טרם הושפע, והדבר יפגע בצמיחה וברווחיות התאגידים.
חלק גדול מהעליות בשוק מונע כיום על ידי "רוכשי מומנטום", כמו סוחרים אלגוריתמיים (קואנטים) וקרנות סל (ETFs) - כוחות שבירים שיכולים לשנות כיוון במהירות הבזק. המשקיעים מחזיקים באמונה עיוורת שהממשל האמריקאי יתמוך במחירים באמצעות תמריצים, אך בפועל, המרחב לקיצוץ בריבית או בהוצאות הממשלה מוגבל לחלוטין בשל רמות החוב, האינפלציה והמאזנים המנופחים של הבנקים המרכזיים.
המחירים נשענים על מיתוס ה-"TINA" (אין אלטרנטיבה), לפיו הכסף חייב ללכת לאנשהו. משקיעים קמעונאים צעירים, שמעולם לא חוו משבר בשווקים, ממשיכים לקנות כל ירידה מתוך שכנוע פנימי שמניות רק עולות ושכל ירידה היא הזדמנות קנייה - מיתוסים לא מציאותיים ומסוכנים.
בועת הדוט-קום של סוף שנות ה-90 מספקת תמרור אזהרה היסטורי מהדהד: כשהיא התפוצצה, אפילו החברות המובילות ששרדו - מיקרוסופט, אפל, אורקל ואמזון - צנחו ב-65%, 91%, 88% ו-94% בהתאמה, ונדרשו להן 16, 5, 14 ו-7 שנים רק כדי לחזור למחיר השיא שלהן משנת 2000.
כיום, ההשקעה ב-AI עשויה להיות גדולה פי 17 מזו של הדוט-קום ופי 4 מבועת הסאב-פריים בדיור של 2008. חמור מכך, היא אינה ממומנת באמצעות הון עצמי אלא על ידי חוב; היקף החוב הקשור ישירות ל-AI עומד על כ-1.2 טריליון דולר, המהווים 14% מכלל החוב בדירוג השקעה. יש מי שכינה את הזינוק הנוכחי "מסחר האושר העילאי", אך כפי שכתב לב טולסטוי, אין אושר מוחלט בחיים - אלא רק ניצוצות שלו. כדאי מאוד למשקיעים לזכור את זה לפני שהניצוץ הזה יכבה.