החור השחור של אמריקה: החוב שמאיים לבלוע את הכלכלה העולמית

בזמן שהמשק הישראלי מציג חוסן למרות המלחמה והמצב הגאופוליטי העולמי, בולען פיננסי ענק בדמות החוב הציבורי של ארצות הברית נפער מעבר לים ומאיים לעצור את מגמת הורדת הריבית.

חברות תעודות סל המתמחות בשוקי החוב מעריכות כי ישראל נמנית עם המדינות שכבר סופגות בפועל חלק מהמחיר של החוב האמריקאי המתנפח, דרך ריבית יקרה יותר, שוק הון תנודתי יותר וחיסכון פנסיוני שחשוף במידה גוברת לוול-סטריט. המשמעות לצרכנים ולעסקים הישראליים היא החזרי הלוואות ומשכנתאות יקרות, שחיקת שכר ואף היתכנות לשחיקת החיסכון.

הרגולטור אף חייב את הגופים המוסדיים להחזיק כרית נזילות במט"ח בשיעור של כ-10% בעקבות העלייה בחשיפתם למדדי מניות אמריקאיים, כדי שדרישת ביטחונות פתאומית (Margin Call) בעת תנודתיות חדה בוול-סטריט לא תשתק את שוק המט"ח המקומי. במילים אחרות: החשבון על 40 טריליון הדולר אולי מגיע לתיבות הדואר של האמריקאים, אך תשלומו עובר גם דרך הכיס הישראלי - והחשבון המוגש עלול להיות גדול.

החוב הציבורי של ארצות הברית טס בקצב מסחרר של 7 מיליארד דולר ליום וחצה לפני כשבועיים את רף 40 טריליון הדולר. תשלומי הריבית נטו על החוב הציבורי האמריקאי חצו גם הם רף חדש והסתכמו בכ-970 מיליארד דולר בשנת התקציב 2025, כאשר ה-Congressional Budget Office - משרד התקציב של הקונגרס האמריקאי - מעריך כי הם יעברו לראשונה את רף טריליון הדולרים כבר בשנת התקציב הנוכחית - סכום שעולה על כלל ההוצאה השנתית על הביטחון הלאומי של ארצות הברית.

ה-CBO אף צופה כי עלויות הריבית יכפילו עצמן שוב לכ-2.1 טריליון דולר עד שנת 2036, ויבלעו כמעט רבע מכלל התקציב הפדרלי. כאחוז מהתוצר, עלויות הריבית צפויות לעבור השנה את רף ה-3.3% ולעקוף בכך את השיא שנקבע ב-1991. כך על פי ניתוח של קרן פיטרסון - ארגון כלכלי א-פוליטי העוקב אחר החוב הלאומי של ארצות הברית.

כיצד מתמודד הממשל עם החוב? בנטילת עוד חוב. הממשל האמריקאי הנפיק מתחילת שנת 2026 ועד חודש יולי אג"ח (איגרות חוב) בהיקף של כ-18.9 טריליון דולר, זינוק של 10.2% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. בכך הוא למעשה שואב את הנזילות בשווקים הגלובליים ומאלץ את תשואות האג"ח לזנק לרמות שיש הטוענים כי אף מאיימות על יציבותן.

חציית החוב לרף החדש מגיעה רק כ-4.5 שנים לאחר חצייתו את רף 30 טריליון הדולר. גורמים במשרד האוצר האמריקאי ייחסו את האצת תפיחת החוב לפסילת בית המשפט העליון את חבילת מכסי החירום שהטיל נשיא ארצות הברית דונלד טראמפ. בכך הכריח בית המשפט את הממשל להחזיר כספים ליבואנים, והפך את הכנסות המכס לשליליות למשך שלושה חודשים רצופים.

כדי להבין את שיעור זינוק החוב נציין כי במשך 241 שנה, עד 2017, אז נכנס טראמפ לכהונתו הראשונה בבית הלבן, עמד החוב הציבורי של ארצות הברית על 19.95 טריליון דולר. מאז הוא הוכפל. כשליש מהעלייה נרשם בשנתיים שלאחר פרוץ מגפת הקורונה, שדחפה את היחס בין החוב לתוצר לשיא היסטורי של כ-130%. הסיבה העיקרית מיוחסת לעלייה בהלוואות למימון תשלומי סיוע ישירים, הרחבת דמי אבטלה ותמיכה בעסקים. מאז שטראמפ שב לתפקיד "המפקד העליון" בינואר 2025, החוב גדל בעוד 3.8 טריליון דולר.

לכך נוספו גם שני עשורים של הפחתות מס, שצמצמו את הכנסות הממשלה הפדרלית ביחס לגודל הכלכלה, וחוק התאמה תקציבית להורדת מיסים והוספת כ-300 מיליארד דולר לנושאי ביטחון והגירה, שלפי הערכת ה-CBO יוסיף 4.2 טריליון דולר לחוב עד שנת התקציב 2034. במקביל, פרישתו של דור הבייבי-בום דחפה את הוצאות הביטוח הלאומי (Social Security) והמדיקר למגמת עלייה תלולה, בעוד הכנסות מס השכר מתקשות לעמוד בקצב.

קרן המטבע הבין לאומית צופה כי החוב של ארצות הברית יעבור את רף ה-140% מהתוצר עד 2031, כאשר הגירעון הפדרלי יישאר בטווח של 7%-8% מהתוצר לשנים קדימה. ב-CBO אף מעריכים כי אם המדיניות הנוכחית תישמר, החוב הפדרלי שבידי הציבור והמשקיעים עשוי לגדול לכ-175% מהתמ"ג עד אמצע שנות ה-50 של המאה הנוכחית. כדי להבין עד כמה המצב חמור, אפשר לבחון את צפי התרוקנות קופת קרן הנאמנות לתשתיות הכבישים (Highway Trust Fund) עד 2028; זו של קרן הביטוח הלאומי לפרישה עד 2032, וזו של קרן האשפוז של מדיקר כשנה לאחר מכן. כך על פי תחזיות ה-CBO והמנהל לביטוח לאומי.

מייקל פיטרסון, מנכ"ל קרן פיטר ג'י פיטרסון, הקרויה על שם אביו המיליארדר שהקים אותה ב-2008, אמר בשבוע שעבר כי ארצות הברית "מריצה גירעונות כבר 26 שנה, והתעלמנו מהרבה מהאתגרים המבניים הקיימים בתקציב שלנו. ממשלים רבים וקונגרסים רבים נקטו צעדים בכיוון הלא נכון".

מה שמבדיל בין חציית הרף החדש לגלי חוב קודמים הוא עלות שירות החוב, המורידה כל דולר המופנה לכך מהשירות שמקבלים האזרחים ומאיימת באפשרות העלאת מיסים.

אך לא בטוח שיש לאמריקאים מה לחשוש מהגדלת החוב. חלק ניכר מהדיון הציבורי על החוב האמריקאי נשען על ההנחה כי מעמד הדולר כמטבע הרזרבה העולמי מגן על ארצות הברית מפני התרחישים שהיכו בעבר במדינות חייבות אחרות.

פול מרינו, סמנכ"ל ההכנסות בחברת תעודות הסל האמריקאית Themes ETFs, מסביר כי "מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה העולמי מעניק לארצות הברית יתרון ייחודי בכך שהיא יכולה לממן את החוב שלה במטבע שהיא מייצרת בעצמה, ולא תגיע לעולם למצב של בריחת הון זר או משבר נזילות כמו בשווקים מתעוררים. כדי להבין את המצב אפשר להשוותו ליפן, שלה יש את יחס החוב-תוצר הגבוה בעולם, אך החוב נחשב מבוקר כי הוא מוחזק ברובו על ידי אזרחים וגופים מקומיים. אם יפן מחזיקה רמות חוב כאלה רק בזכות הון מקומי, ארצות הברית, שנהנית מבסיס קונים גלובלי ושבוי, נהנית ממרחב תמרון הרבה יותר רחב.

"עם זאת, הפריבילגיה הזו היא לא צ'ק פתוח. מעמדו של הדולר לא משנה את המתמטיקה הבסיסית: תשלומי הריבית גדלים ותופסים נתח רחב יותר מתקציב ארצות הברית. מעמד מטבע הרזרבה הוא בעצם מסגרת אשראי גבוהה יותר, אך לא בלתי מוגבלת. השאלה המרכזית שמפלגת כיום כלכלנים היא כמה ארצות הברית קרובה לקצה של המסגרת הזו, והאמת היא שאף אחד לא יודע בוודאות עד שהשווקים עצמם יסמנו את הקו האדום".

מרינו לא חוסך ביקורת ממעצבי המדיניות ומוסיף כי "הבעיה היא שכל מעצבי המדיניות המוניטרית בעולם למדו באותן אוניברסיטאות יוקרתיות, ושם חינכו אותם שחוב פותרים באמצעות עוד חוב. פשוט אין להם את האומץ לחשוב אחרת. אני לא בעד שריפת ספרים, אבל אם התיאוריות הכלכליות של ג'ון מיינרד קיינס (כלכלן בריטי שהפך את החוב הציבורי מכשל מוסרי וכלכלי לכלי מדיניות הכרחי ולגיטימי - חוב כמנוע צמיחה, צ"ג) היו נעלמות מהספריות, ייתכן שכולנו היינו במצב טוב הרבה יותר".

ויולטה טודורובה, אנליסטית מחקר בחברת תעודות הסל האירופאית Leverage Shares, מסבירה כי "החשש המרכזי מחציית רף 40 טריליון הדולר בחוב האמריקאי אינו מחדל פירעון פתאומי, אלא המחיר הכבד שנספג במימון החוב. שכן פרמיית הסיכון מתרחבת: התשואות ברמת 4.7% ל-10 שנים ו-5.2% ל-30 שנה משקפות דרישה של המשקיעים לפיצוי על סיכוני אינפלציה, משך חוב והיצע ניירות ערך עצום".

טודורובה מזהירה גם מפני מנגנון הזנה עצמית: "שוק החוב האמריקאי נשען היסטורית על ביקוש גלובלי. אם משקיעים זרים יפחיתו את ספיגת החוב, השוק המקומי יידרש לספוג היצע רב יותר, מה שיאלץ את משרד האוצר להציע תשואות גבוהות עוד יותר בלולאת משוב (Feedback Loop) מסוכנת".

על רקע זה נקט לפני כשבועיים משרד האוצר האמריקאי צעד חריג, והודיע על הכפלת היקף רכישות החזרה (buybacks) של אגרות חוב ממשלתיות לטווח ארוך, מ-2 מיליארד דולר לכל פעולה לכ-4 מיליארד דולר לפחות, במסגרת פעולות שיחלו ב-9 בספטמבר ויימשכו עד תחילת נובמבר. שר האוצר האמריקאי בסנט אף רמז כי ההיקף עשוי לגדול מעבר לכך.

בתגובה מיידית, תשואת ה-10 שנים ירדה לכ-4.647% ותשואת ה-30 שנה לכ-5.196%. אך טודורובה אומרת כי "המטרה היא אומנם לשפר את הנזילות בשוק ולהפעיל לחץ כלפי מטה על התשואות הארוכות, אך הממשל אינו יכול להמתיק את המציאות הפיסקלית. תגובת השוק הראשונית התפוגגה במהירות ותשואות האג"ח ל-10 שנים טיפסו חזרה לכיוון 4.7%, בעוד התשואות ל-30 שנה הגיעו לכ-5.24%. זהו אות אזהרה ברור: המשקיעים מתמחרים את היסודות הכלכליים ולא רק את ההתערבות הטכנית".

היא מצביעה גם על הגורמים שמזינים את הלחץ: הגירעון הפיסקלי המתרחב, היקפי ההנפקה הרחבים, וחששות אינפלציה שמתחזקים על רקע עליית מחירי הנפט. "תשואות ארוכות גבוהות מעלות את שיעור ההיוון (Discount Rate) שבו משקיעים מתמחרים מניות. זה קריטי במיוחד לחברות טכנולוגיה וצמיחה, שחלק ניכר מהערכת השווי שלהן מתבסס על רווחים עתידיים. אם המשקיעים יפרשו את ההתערבות כסימן לכך שהממשל חושש מהתייקרות החוב, הם ידרשו פרמיית סיכון גבוהה עוד יותר. התשואות הגבוהות יתורגמו במהירות למשכנתאות יקרות יותר, התייקרות האשראי התאגידי ועיכוב בהשקעות בתשתיות ובצרכן. ההתערבות הנוכחית היא מייצב זמני, ולא פתרון שורשי", מנתחת טודורובה.

העלות, עם זאת, מגולגלת כמו תמיד אל האזרחים, ששכרם וחסכונותיהם יישחקו וייאלצו לשאת בתשלום מיסים גבוה יותר ולקבל פחות שירותים ממשלתיים. זה כבר ניכר בארצות הברית.

עבור האזרח הישראלי מדובר בלא פחות מרעידת אדמה לכיס הפרטי, שכן כשתשואות האג"ח הממשלתיות בארצות הברית ובישראל מטפסות, הן קובעות מעין "מחיר רצפה" חדש ויקר יותר לכסף בכל העולם. הבנקים המסחריים מיישרים קו ומייקרים גם הם את הריביות על משכנתאות, הלוואות לרכב ואשראי לעסקים קטנים, ובכך מכווצים את ההכנסה הפנויה של המשפחה הממוצעת. במקביל, כשהמדינה עצמה נאלצת לבזבז מיליארדי שקלים נוספים רק על תשלומי הריבית של החוב הלאומי שלה, הכסף הזה נגרע ישירות מהתקציבים הציבוריים. כלומר פחות כסף לחינוך, בריאות וביטחון, לצד גזירות כלכליות והעלאות מיסים שנועדו לסתום את הבור התקציבי.

המתח הזה מורגש גם בבנק ישראל עצמו. מגמת ירידת הריבית המוניטרית, שירדה השבוע בפעם השלישית ברציפות ל-3.25% (ריבית הפריים: 4.75%), אומנם מעידה על חוסן המשק הישראלי ביחס לעולם - אך הצפי הוא כי זינוק התשואות הארוכות בארצות הברית יצמצם את מרחב התמרון של הנגיד פרופ' אמיר ירון וימנע את המשך מגמת ירידת הריבית.

גיא פרמינגר, שותף וראש מגזר הטכנולוגיה ב-PwC ישראל, מסביר כי "אין סקטור בכלכלה הישראלית שלא עלול להיפגע כתוצאה מגלי ההדף שייווצרו עקב עליית החוב הציבורי בארצות הברית, ועיקר הנפגעים צפויים להיות שני קטרי המשק: תעשיית ההייטק וענף הנדל"ן.

"הסיבה נעוצה בכך שהממשל האמריקאי משכנע את המשקיעים לקנות את האג"ח שלו על ידי העלאת שיעור הריבית שהוא מציע כנגד החוב שהוא מגייס. צעד זה מוביל גם לעלייה בריבית שאר האג"חים הממשלתיים המתחרים בו על כיס המשקיעים, והבנקים ינצלו זאת כדי לייצר רצפת ריבית להלוואות ואשראי שהם מציעים לפעילות העסקית והפרטית במשק. זה אומר שמשכנתאות, הלוואות פרטיות ואשראי עסקי, ואפילו חסכונות הציבור - יושפעו בשל רצפת הריבית החדשה שתיווצר.

"היות שענף הנדל"ן הוא ענף עתיר מימון, והריבית המוצעת במשק משפיעה על שולי הרווח שלו ישירות, כמו גם הריבית על המשכנתאות, שכאשר היא גבוהה היא פוגעת בביקושים בו, גלי ההדף מתפיחת החוב של ארצות הברית עלולים לשטוף גם את הענף. בנוסף, כשנכס בסיכון מופחת, דוגמת אג"ח ממשלתי, מאפשר למשקיעים בו לקבל ריבית גבוהה יחסית, הוא מתחיל להטות לכיוונו את זרימת כספי המשקיעים, שחלקם יעדיפו השקעה בו מאשר בנכס בסיכון גבוה, שהריבית העודפת האפשרית שלו הופכת בעיניהם לפחות כדאית אל מול הסיכון.

"שינוי מסוג זה יפגע ישירות בהייטק הישראלי על ידי צמצום כמות הכספים שיועברו לידי קרנות ההשקעה האמריקאיות והמקומיות המשקיעות בחברות הזנק מתחומי החדשנות המקומית, הורדת כמות ה-IPO (הנפקת מניות ראשונה) והאקזיטים בתחום, וייתכן שיוביל אף לצמצום היקף פתיחת והרחבת מרכזי הפיתוח הבין לאומיים בישראל.

"ההמחשה הכי טובה היא במספרים: הריבית שניתן לקבל על השקעה באג"ח ממשלתי ארוך טווח של ארצות הברית נעה סביב ה-5%, ואם זה יעלה לדוגמה לכיוון ה-7%, אז הריבית תושווה לנכסי סיכון דוגמת מניות, שבהן היסטורית עושים כ-8%-10% בשנה. הפער הזה מחושב אל מול הסיכון, ולכן הצפי הוא שבמצב מסוג זה המשקיעים יעדיפו להסתכן פחות לאור הריבית היחסית גבוהה".

גלי ההדף, עם זאת, עדיין לא הגיעו לחופיה הכלכליים של ישראל, ופרמינגר מסביר זאת ברב-גוניות של ההייטק הישראלי, הביקושים הכבושים לדיור והבחירות הקרבות: "ההייטק מצליח לפצות את עצמו באמצעות התפתחות של תחומים 'חמים' שעולים בזמן שתחומים אחרים בתעשיית החדשנות מאבדים מקרנם בקרב המשקיעים. הדוגמה הכי טובה לכך היא תחום הדיפנס-טק, שגם מכיל בתוכו את תחום הסייבר, שרותח עוד מתקופת הקורונה. לכן אנו עדיין לא רואים את ההשפעה על תחום ההייטק, מלבד היחלשות הדולר אל מול השקל.

"בנוגע לנדל"ן יש לזכור כי התחום עדיין זוכה לביקושים, גם אם חלקם לעת זו כבושים ויתפרצו עם ירידת הריבית, שייתכן שירידתה תיעצר. אך עיקר תשומת לב המשק לראייתי נעוצה כיום בתוצאות הבחירות ופחות בריבית, ובעיקר אם בכלל תהיה הכרעה בבחירות ותתקבל ודאות כלשהי קדימה.

"לצד כל אלה צריך לזכור שאנו חיים בעולם שבו השינויים מאוד מהירים. תחום הבינה המלאכותית לדוגמה משנה לגמרי את הכלכלות ועימן גם את מודל המיסוי המסורתי, הנשען על מס הכנסה מעובדים. אבל ככל שה-AI יוטמע יותר, ייקח זמן עד שעובדים ימצאו את המשבצת החדשה שלהם או עד שהמדינה תמצא את הדרך ואת המשאבים לכוון את ההון האנושי בה לצרכיה, ועד אז לא בטוח שהכנסות המדינה יעלו בעוד הוצאותיה ימשיכו לגדול. אנו חיים בעולם שזז כל כך מהר שהוא לא מצליח להגיע לנקודת שיווי משקל כלשהי, ולכן מתנהג לפעמים הפוך ממה שכתוב בספר".