ביום רביעי נראה היה שהמשקיעים בוול סטריט יכולים סוף סוף לנשום לרווחה. אחרי ניצחון סוחף של הדמוקרטים בבחירות האמצע בארצות הברית, מדד הדאו ג'ונס זינק ביותר מ-1,500 נקודות, וענקיות הטכנולוגיה הוסיפו מאות מיליארדי דולרים לשוויין.
פחות מיממה לאחר מכן התמונה התהפכה לחלוטין.
במהלך המסחר אתמול (חמישי), מדד הנאסד"ק צנח בכ-5.2%, מדד S&P 500 איבד כ-3.9%, ומדד השבבים של פילדלפיה רשם ירידה דו-ספרתית. אנבידיה איבדה כ-9% מערכה, AMD נפלה ביותר מ-15%, והירידות התפשטו מחברות השבבים גם לחברות החשמל, התשתיות וספקיות שירותי הענן.
הנאסד"ק כבר נסחר ביותר מ-10% מתחת לשיא שקבע בתחילת אוקטובר, ירידה המוגדרת בשוק ההון כ"תיקון". הנתונים נכונים לשעות המסחר של יום חמישי, לפני סגירת הבורסות.
מאחורי הירידות ניצבת שאלה שהמשקיעים מתחילים לשאול בקול רם: מה יקרה אם תעשיית הבינה המלאכותית לא תוכל לצמוח בקצב שעליו בנתה וול סטריט את הציפיות שלה?
הדמוקרטים ניצחו, וחוות השרתים הפכו לסוגיה פוליטית
כדי להבין את הירידות, צריך לחזור לבחירות האמצע שנערכו בארה"ב ביום שלישי. הדמוקרטים השיגו ניצחון משמעותי, השתלטו על שני בתי הקונגרס, וזכו גם במרוצים לתפקידי מושל במדינות מרכזיות. אלא שמעבר לשינוי במאזן הכוחות מול הנשיא דונלד טראמפ, תוצאות הבחירות סימנו שינוי פוליטי שעשוי להשפיע ישירות על מהפכת ה-AI.
אחת הסוגיות הבולטות הייתה ההתנגדות להקמת חוות שרתים, המכונות Data Centers. מדובר במתקני ענק שמכילים אלפי ולעיתים עשרות אלפי מחשבים ומעבדים, המשמשים להפעלת מערכות בינה מלאכותית. ככל שהשימוש בטכנולוגיה גדל, החברות זקוקות ליותר מעבדים, יותר מבנים, יותר מערכות קירור ובעיקר להרבה יותר חשמל.
אלא שעבור תושבים רבים בארה"ב, חוות השרתים הפכו ממנוע צמיחה כלכלי למטרד: הן צורכות כמויות עצומות של אנרגיה ומים, מעמיסות על תשתיות החשמל, ולעיתים מעוררות חשש מפני עלייה בחשבונות החשמל של משקי הבית. ההתנגדות הזו הגיעה גם לקלפיות. לפי נתונים שצוטטו ברויטרס, 40 מתוך 41 הצעות מקומיות שנגעו לחוות שרתים והועמדו להצבעה הסתיימו בתוצאה המתנגדת לפרויקטים או מגבילה אותם.
בטקסס, אחת המדינות החשובות ביותר לתעשייה, ניצחה הדמוקרטית ג'ינה הינוחוסה, שהבטיחה לעצור אישורים לפרויקטים חדשים עד לקביעת כללים שיגנו על התושבים. מועמדות דמוקרטיות שניצחו גם באוהיו ובג'ורג'יה הביעו התנגדות להמשך ההתרחבות ללא פיקוח ותנאים נוספים.
המשמעות אינה שכל חוות השרתים בארה"ב עומדות להיסגר, וגם לא שכבר הוטל איסור פדרלי חדש. חלק מההגבלות עדיין בגדר הבטחות בחירות, וחלקן יידרשו אישורים והליכי חקיקה. גם פוליטיקאים רפובליקנים כבר פעלו בעבר להגבלת פרויקטים מסוימים. אבל עבור שוק ההון, לא תמיד צריך שהסיכון יתממש כדי שהוא ישפיע על המחירים. לפעמים מספיק שהתוכניות הגדולות של החברות הופכות לפחות ודאיות.
כמעט טריליון דולר בשנה: המרוץ הגדול בהיסטוריה?
בשנים האחרונות הפכה הבינה המלאכותית לאחד ממנועי הצמיחה החשובים של שוק המניות האמריקאי.
חברות כמו מיקרוסופט, גוגל, אמזון ומטא משקיעות סכומי עתק בהקמת חוות שרתים, ברכישת מעבדים ובפיתוח מערכות AI. השקעות אלה מייצרות ביקוש עצום למוצרים של אנבידיה, AMD, מיקרון וחברות נוספות, וגם לשירותים של חברות חשמל, בנייה ותשתיות.
לפי הערכה שפרסם בנק JPMorgan באוקטובר, הוצאות ההון העולמיות על תשתיות AI עשויות להגיע לכ-900 מיליארד דולר בשנת 2026 בלבד, ובמצטבר לכ-5.5 טריליון דולר עד סוף העשור. אלה סכומים שקשה לתפוס.
אלא שכאן מתחילה הדילמה של המשקיעים. הקמת חוות שרתים דורשת השקעה עצומה כבר היום, בעוד שההכנסות שיצדיקו את ההשקעה צפויות להצטבר לאורך שנים. נניח שחברה משקיעה עשרות מיליארדי דולרים במתקני מחשוב מתוך הנחה שהביקוש לשירותי AI ימשיך לגדול במהירות. אם הבנייה מתעכבת, עלויות המימון עולות או שהביקוש מתפתח לאט מהצפוי, התשואה על ההשקעה עלולה להיפגע משמעותית.
הבעיה אינה בהכרח שהבינה המלאכותית לא תצליח. ייתכן שהטכנולוגיה תמשיך לשנות את העולם, אך שחלק מהחברות והמשקיעים שילמו מחיר גבוה מדי עבור הצמיחה העתידית שלה.
שרשרת הכסף של ה-AI: כשכולם תלויים בכולם
סיכון נוסף שמטריד את וול סטריט קשור לאופן שבו ממומנת המהפכה. במודל המסורתי, חברה מפתחת מוצר, מוכרת אותו ללקוחות ומנסה לייצר רווח. בתעשיית ה-AI נוצרה מערכת מורכבת יותר, שבה אותן חברות עשויות להיות בו-זמנית ספקיות, לקוחות ומשקיעות זו בזו.
לדוגמה, אנבידיה מוכרת מעבדים לחברות שמפעילות חוות שרתים, אך במקביל היא גם משקיעה בחלק מאותן חברות ומסייעת להן לגייס מימון. באוגוסט הסכימה אנבידיה להעמיד ערבויות של עד 105 מיליארד דולר לטובת פרויקט חוות שרתים באוהיו המיועד ל-OpenAI, החברה שפיתחה את ChatGPT. אנבידיה אמורה להיות גם ספקית השבבים הבלעדית למתקן. העסקה ממחישה כיצד חברה שמרוויחה ממכירת ציוד יכולה גם לסייע במימון התשתיות שירכשו ממנה את אותו ציוד.
חשוב להדגיש שלא מדובר בהכרח בפעילות פסולה. עסקאות מסוג זה יכולות לאפשר הקמת פרויקטים גדולים ולספק ביטחון פיננסי לצדדים המעורבים. אנבידיה עצמה דוחה את הטענה שמדובר במימון מעגלי בעייתי. אלא שהן יוצרות גם תלות הדדית. אם אחד המשתתפים מתקשה לעמוד בהתחייבויותיו, ההשלכות עלולות להגיע גם לחברות אחרות בשרשרת.
דוגמה בולטת היא CoreWeave, המספקת כוח מחשוב לחברות AI. לפי רויטרס, נכון לאמצע אוקטובר לחברה היו חובות בהיקף של כ-50 מיליארד דולר. באותה תקופה נסחרו חלק מאיגרות החוב שלה בתשואות שהגיעו לכ-15%, רמה המשקפת חשש משמעותי מצד המלווים. כעת, כאשר הבורסות יורדות והמשקיעים הופכים לזהירים יותר, חברות שצריכות לגייס סכומי עתק כדי לממן את המשך הצמיחה עלולות לגלות שהכסף נעשה יקר וקשה יותר להשגה.
מה קורה אם בניית חוות השרתים מאטה?
כדי להבין את החשש, צריך להסתכל על תעשיית ה-AI כעל שרשרת של עסקים. בקצה אחד נמצאות חברות שמפתחות מודלים ומוכרות שירותי בינה מלאכותית. באמצע נמצאות חברות הענן וחוות השרתים שמספקות להן כוח מחשוב. בהמשך השרשרת נמצאות יצרניות השבבים, הזיכרונות, ציוד החשמל והקירור.
כאשר הכול צומח, כל אחת מהחברות נהנית מהביקוש של הבאה אחריה.
אבל אם חברת ענן מחליטה לדחות הקמה של חוות שרתים, היא עשויה להזמין פחות מעבדים. יצרנית השבבים עלולה להקטין הזמנות מספקיה. חברות שבונות תשתיות חשמל או מספקות שירותים למתקנים עשויות לראות פרויקטים נדחים. זו הסיבה לכך שהירידות אינן מוגבלות רק לחברות שמוכרות שירותי AI. הן פוגעות גם בחברות שנהנו מההשקעות העצומות סביב הטכנולוגיה.
על פי הערכת אנליסטים של UBS שצוטטה ברויטרס, עיכובים אפשריים בבנייה עלולים לסכן כ-30% מתוספות קיבולת חוות השרתים שתוכננו בארה"ב לשנת 2028. עם זאת, מדובר בהערכת חשיפה לסיכון, לא בתחזית שלפיה שליש מהפרויקטים בהכרח יבוטלו.
למעשה, התמונה מורכבת אפילו יותר: עבור ענקיות כמו גוגל ומיקרוסופט, האטה מסוימת בקצב ההשקעות עשויה דווקא לשפר את תזרים המזומנים ולהפחית את הלחץ להוציא עוד ועוד כסף. זו אחת הסיבות לכך שמניותיהן זינקו ביום רביעי, בזמן שחברות התשתיות כבר החלו להיחלש.
מעל הכול מרחף סיכון נוסף: הריבית
החששות סביב ה-AI אינם מתרחשים בחלל ריק. העימות המתמשך בין ארה"ב לאיראן ממשיך לייצר חוסר ודאות בשוק האנרגיה. ביום חמישי מחיר הנפט מסוג ברנט חזר להתקרב ל-98 דולר לחבית, לאחר ירידה חדה ביום הקודם. מחירי אנרגיה גבוהים מקשים על המאבק באינפלציה, וגם מעלים ישירות את העלות של הפעלת חוות שרתים.
במקביל, הריבית בארה"ב נותרת גבוהה, והמשקיעים חוששים שהבנק המרכזי ייאלץ להמשיך במדיניות מרסנת ואף להעלות אותה שוב. עבור חברות שזקוקות להלוואות בהיקף של מיליארדי דולרים, המשמעות פשוטה - המימון יקר יותר, הרווחיות העתידית נשחקת, ופרויקטים שנראו אטרקטיביים בסביבת ריבית נמוכה עלולים להפוך לפחות כדאיים.
גם שווי המניות מושפע מכך. כאשר הריבית גבוהה, המשקיעים מוכנים בדרך כלל לשלם פחות היום עבור רווחים שיגיעו רק בעוד שנים.
למה הירידות הופכות לחדות כל כך?
לא כל ירידה של 10% או 15% במניה משקפת שינוי דומה בביצועים העסקיים שלה. כאשר מניות שמייצגות חלק גדול ממדדי הבורסה מתחילות לרדת יחד, ההשפעה מתרחבת במהירות. קרנות שעוקבות אחרי מדדים נחשפות לירידות, גופים ממונפים עשויים לצמצם סיכונים, ומשקיעים אחרים מוכרים נכסים כדי להקטין הפסדים.
במקרים מסוימים, ירידה חדה בשווי הביטחונות של משקיע ממונף עלולה להוביל לדרישות להפקדת כסף נוסף או למכירה כפויה של נכסים. מכירות כאלה עשויות להאיץ ירידות גם בלי שהתפרסמו חדשות שליליות נוספות.
עם זאת, אין עדיין בסיס לקבוע שמכירות כפויות הן הגורם המרכזי למפולת הנוכחית. מה שניתן לראות בבירור הוא שינוי חד בנכונות של המשקיעים לקחת סיכונים. וכאשר חברות AI היו בין המניות שזינקו בצורה החדה ביותר בשנים האחרונות, הן גם הראשונות להיפגע כאשר הסנטימנט מתהפך.
האם זו תחילתה של התפוצצות בועת ה-AI?
למרות הירידות החריפות, מוקדם לקבוע שמהפכת הבינה המלאכותית נכנסת למשבר. הביקוש לכוח מחשוב עדיין משמעותי. חברות הטכנולוגיה הגדולות ממשיכות לייצר הכנסות בהיקפים עצומים, והשימוש במערכות AI מתרחב בקרב עסקים וצרכנים. גם האטה בבניית חוות שרתים אינה מעידה בהכרח על ירידה בביקוש לשירותי AI. היא עשויה לשקף ניסיון להפוך את קצב ההשקעות למתון ורווחי יותר.
מנגד, קיים סיכון שהציפיות בשוק הקדימו את המציאות הכלכלית. אם ההשקעות ימשיכו לגדול מהר יותר מההכנסות שהן מייצרות, המשקיעים עלולים לדרוש תמחורים נמוכים יותר, במיוחד מחברות שמסתמכות על גיוסי הון וחוב.
לכן, בחודשים הקרובים יהיה חשוב לעקוב לא רק אחרי הביקוש לשבבים, אלא גם אחרי קצב אישור הפרויקטים בארה"ב, עלויות המימון, היקף ההשקעות המתוכנן של ענקיות הטכנולוגיה, ובעיקר ההכנסות והרווחים שהן מצליחות להפיק מההשקעות הללו.
בינתיים, גם חברות ה-AI מבינות שהמציאות הפוליטית משתנה. ביום חמישי הודיעה OpenAI על צעדים להגברת השקיפות מול קהילות מקומיות, לרבות פרסום תוכניות בנייה והשלכות צפויות על תנועה, רעש ותאורה, בניסיון לשפר את התמיכה הציבורית בפרויקטים.
ייתכן שהירידות הנוכחיות יתבררו כתיקון נוסף בדרך לצמיחה ארוכת טווח. ייתכן גם שהן מסמנות שינוי עמוק יותר באופן שבו וול סטריט מתמחרת את מהפכת הבינה המלאכותית.
כך או כך, השאלה שעומדת היום בפני המשקיעים כבר אינה רק עד כמה ה-AI יכולה לשנות את העולם. השאלה היא כמה כסף נדרש כדי להגיע לשם, מי יממן את הדרך, וכמה זמן ייקח עד שההשקעה תשתלם.
כי טכנולוגיה יכולה לשנות את העולם, ובכל זאת להתברר כהשקעה יקרה מדי במחיר מסוים.