אל על תונפק לפי שווי אפקטיווי של 55-80 מיליון דולר

המנועים מתחממים לקראת הנפקת אל על. אצל מרבית הגופים המוסדיים, אלו שאמורים בסופו של דבר לקנות את המניות ולסחור בהן, עדיין לא מורגשת ההתעניינות הגדולה. ואולם מנהלי ההנפקה והחתמים בטוחים כי תצליח. הם בונים בעיקר על משקיעים אסטרטגיים, או על משקיעים פיננסיים שירצו להחזיק בפוזיציה לקראת מאבק שליטה עתידי בה.



זאת כנראה אחת הסיבות שאיש לא התרגש מביטול המכרז המוסדי שנבע מלוח זמנים צפוף. ביום שלישי הבא יפתחו במשרדי 3 חברות החיתום שמובילות את ההנפקה, פועלים-אי.בי.אי, לאומי ושות' חתמים ודיסקונט שוקי הון, את מעטפות המכרז. אז יתברר מי רכש מניות בחברת התעופה הלאומית, כמה מניות נמכרו ואם נוצר גרעין שליטה עתידי באל על.



הצעת המכר וההנפקה אינן פשוטות. מדובר בהצעת מכר של הממשלה והנפקת מניות חדשות ע"י אל על עצמה. הני"ע שיונפקו כוללים חבילות שיורכבו ממניות ואופציות מ-3 סדרות ב-5 חלופות. סדר החלופות עולה לפי המרכיב המנייתי והאופציות, כששיעור המניות בחלופה א' הוא הנמוך ביותר ובחלופה ה' הוא הגבוה ביותר. המרת שתי סדרות אופציות יכולה להתבצע מדצמבר 2004 עד 2007, והמרת סדרה אחת צריכה להתבצע בתוך תשעה חודשים.



לאחר שהמדינה מחקה לאל על חוב של 1.25 מיליארד שקל, תונפק החברה עם הון עצמי של כ-250 מיליון שקל. ההנפקה תגדיל את ההון העצמי בעשרות מיליוני שקלים. ההנפקה מורכבת מהנפקה של 17 מיליון מניות חדשות, ומהצעת מכר של המדינה למניות ב-32 מיליון (ההיקף המינימלי) ועד 170 מיליון מניות (ההיקף המקסימלי). תמורת ההנפקה שתוזרם לחברה תגדיל את ההון העצמי ב-22 מיליון שקל.



תמורת הצעת המכר המינימלית למדינה היא 64 מיליון שקל. מימוש כל האופציות ע"י המשקיעים והעובדים יניב לה עוד 420 מיליון שקל. ככל הנראה תגדיל התמורה למדינה את ההון העצמי של החברה בשל הסכמת המדינה להעביר את כספי הצעת המכר לקופת הפיצויים של העובדים.



המניות יימכרו ב-1.3 שקל למניה. במסגרת ההנפקה מקבל המשקיע בנוסף למניות שהוא רוכש אופציות ללא תמורה. מכיוון שלאופציות יש שווי כלכלי, מחיר המניה האפקטיווי נמוך יותר ממחיר רכישתה. לפיכך סביר להניח שמחיר המניות יירד בתחילת המסחר בהן בבורסה.



השווי הנומינלי שלפיו תונפק החברה הוא 110 מיליון דולר. חישוב השווי האפקטיווי (לאחר חישוב שווי האופציות לפי בלק ושולס), מעלה כי חלופה א' (שבה מעט מניות והרבה אופציות) מקנה לאל על שווי אפקטיווי של 55 מיליון דולר. חלופה ה', שבה המרכיב המנייתי הוא הגבוה ביותר, מקנה לאל על שווי של 80 מיליון דולר.



לפי נוסחת החישוב של שווי האופציות, יהיה מחיר המניה לאחר ההנפקה במסגרת חלופה א' 64 אגורות, בחלופה ב' 70 אגורות וב חלופה ה' 92 אגורות. עם זאת בשוק ההון קיימות הערכות שהמניה תיסחר בלא יותר מ-64 אגורות והאופציות ייסחרו במחיר נמוך יותר מהחישוב שבתשקיף.



עם הצעת המכר של המדינה יימכרו גם שתי סדרות אופציות - עד 138 מיליון אופציות מסדרה א' ועד 157 מיליון אופציות מסדרה ב'. את האופציות מסדרה א' ניתן לממש תמורת 1.3 שקל (מחיר ההנפקה) בתוך 9 חודשים מיום ההנפקה. מימוש סדרה זו במלואה יכניס למדינה עוד 180 מיליון שקל. ההנפקה כוללת בנוסף על 17 מיליון המניות גם 100 מיליון אופציות שהמרתן תכניס לחברה 134 מיליון שקל.



מטוס לפועלים, שניים ללאומי ושני מנועים לדיסקונט



התשקיף של אל על שפורסם שלשום חושף גם את פרטים בקשר להסכמים שנחתמו עם שלושת הבנקים הגדולים באחרונה, לאחר שאיימו בהעמדת החובות לפירעון מיידי בשל ההנפקה. אל על חייבת לבנקים כ-1 מיליארד דולר.



לקראת ההנפקה פנו שלושת הבנקים לאל על בבקשה להגדיל את הביטחונות בשל שינוי השליטה המקנה להם זכות לדרוש פירעון מיידי. דיסקונט, שהוא בעל החוב הקטן ביותר (51 מיליון דולר), היה המיליטנטי מכולם ודרש פירעון ההלוואה או שינקוט הליכים משפטיים.



לפני ארבעה ימים אישר דירקטוריון אל על לשעבד לטובת דיסקונט בואינג 767 מאלה שהועברו לחברה מהממשלה במסגרת ההכנות להנפקה. לפני כן שיעבדה אל על לטובת דיסקונט שני מנועים והפקידה בבנק את הסכום השנתי של החזרי הקרן והריבית המגיע לבנק בעבור 6) 2003 מיליון דולר).



בנק לאומי, שניהל עם אל על מגעים מאז ינואר 2003 כשהצביע בפניה על הצורך להשלים ביטחונות, זכה לשיעבוד של שני מטוסים מדגם בואינג 767-200. גם בנק הפועלים, שלו חייבת אל על כ-600 מיליון דולר, הודיע כי בלא הסכמתו להנפקה הוא יממש שיעבודים שבידו, לרבות שיעבודים על המטוסים. על אף שאל על טענה כי לבנק לא קיימת זכות לפירעון מיידי, היא הגיעה עמו להסכמה.



אל על התחייבה לשעבד לפועלים בואינג 747-400 או להעמיד פיקדון של 74 מיליון דולר למשך 4 שנים. המדינה התחייבה כי במשך 18 חודשים לאחר ההנפקה אחזקותיה יחד עם אחזקות העובדים לא יפחתו מ-50%.



אופציה מסוכנת, עם סיכוי לרווחי הון



אלה הנקודות העיקריות שעליהן ינסו אנליסטים ומנהלים בגופי השקעה בשוק ההון לתת את הדעת לפני שיחליטו אם להשתתף בהנפקה בשבוע הבא: החוב של אל על לבנקים מסתכם ביותר ממיליארד דולר. היא מתקשה לגייס כספים בישראל בשל מגבלת לווה בודד, ובחו"ל בשל היחסים הפיננסיים. אל על הפסידה ברבעון הראשון של 35 2003 מיליון דולר, וב-2002-2000 הפסידה 160 מיליון דולר.



השאלה המרכזית שעליה יצטרכו המשקיעים הפוטנציאליים להשיב היא אם ניתן למצוא גם נקודות זכות ברכישת מניות של חברה הפועלת באחד הענפים היותר בעייתיים של המשק העולמי בשנים האחרונות, ושסובלת גם מבעיות ספציפיות שקשורות בישראל - אינתיפאדה ומשק ממותן.



חוב גדול ותזרים בעייתי הופכים למעשה את רכישת מניות אל על, בדומה לכל חברות התעופה בעולם, לרכישת אופציה בעלת סיכון גבוה. עם זאת, כפי שמעיד אחד השחקנים הבכירים בשוק ההון המקומי, מול הסיכון קיים גם סיכוי לרווח גדול.



ההסבר הוא כזה: אם שווי החברה נע סביב 100 מיליון דולר והחוב סביב מיליארד דולר, הרי ששווי הפעילות (והנכסים) המוערך הוא החיבור של שני המספרים - כלומר שווי ש