אילנות בטוחה: ההשקעה במניות אל על אינה מומלצת למשקיעים פיננסיים

ההשקעה במניות אל על אינה מומלצת למשקיעים פיננסיים - כך אומר האנליסט עופר לבני מבית ההשקעות אילנות בטוחה בסקירה לקראת הנפקת חברת התעופה הלאומית ביום שלישי הקרוב.

לבני מציין כי השווי הכלכלי של אל על, כפי שהוא מוערך על ידו, הינו כ-45-57 מיליון דולר. שווי זה משקף, לדבריו, מחיר מניה של 50.7-63.5 אגורות - נמוך משמעותית מהמחיר האפקטיווי בחלופה הזולה ביותר שמוצעת בהנפקת אל על (חלופה א'), כ-78 אגורות.

בסקירה על החברה כותב לבני כי במסגרת המשבר העולמי בתחום התעופה סובלת גם אל על מהפסדים כבדים, אולם במקרה הספציפי של החברה, ההפסדים נובעים גם מהמצב הגיאו-פוליטי בישראל ומחוסר היעילות הניכר בפעילות החברה.

לבני מעריך כי החברה תסיים את 2003 עם הכנסות של כ-1.098 מיליארד דולר והפסד של כ-43 מיליון דולר. את 2004 צפויה החברה לסיים עם הכנסות של כ-1.137 מיליארד דולר והפסד של 28 מיליון דולר. ב-2005 היא צפויה לדווח על הפסד של 13 מיליון דולר במחזור הכנסות של כ-1.285 מיליארד דולר.

באילנות בטוחה מציינים כי מחד, לנוכח נתוני השנים האחרונות, נראה שלחברה יש רק אפשרות להשתפר, וכי עם כניסת בעלי שליטה פרטיים (בעקבות ההנפקה) יתאפשר קידום של תהליכי התייעלות בחברה, וביחד עם התחלת טיסות בשבת, תעלה החברה מחדש על דרך המלך. מאידך, אומר לבני, אל על היא חברה בתחום עתיר הון הנמצאת על סף פשיטת רגל. לדבריו, המאזן של החברה כה ממונף עד שהרעה נוספת בפעילותה, או לצורך העניין - עיכוב בעיתוי החזרה של החברה לרווחיות, עלולה למחוק את השווי הגלום בחברה בפרק זמן קצר.

הבנקים, מעריכים באילנות בטוחה, צפויים לשחק תפקיד מרכזי בעתידה של אל על, כאשר לאחר ההנפקה יהיה על הבעלים החדשים להגיע להסכמי מימון חדשים עם הבנקים. זאת, על מנת למנוע פירעון מוקדם של ההתחייבויות הבנקאיות של החברה, שיצמצם מאוד את סיכויי ההישרדות של החברה.

לבני סבור, כי גם אם הבעלים החדשים יצליחו להגיע להסדר עם הבנקים ש"ישאיר את אל על באוויר", סביר להניח שההלוואות יינתנו במרווחים גבוהים יותר מאשר היום, כך שיש לצפוי לעלייה חדה בהוצאות המימון של החברה.

באילנות בטוחה סבורים כי אל על נמצאת על פרשת דרכים. לדבריהם, במידה שיתגבש גרעין שליטה בשיתוף עם עובדי החברה (שמחזיקים בכ-15% ממניותיה) והבעלים החדשים יצליחו לקדם תהליכי התייעלות כואבים, לחברה יהיו סיכויים טובים לחזור לרווחיות. מנגד, כישלון במציאת נוסחה לשיתוף פעולה עם עובדי החברה תוך זמן קצר יחסית, או החרפה במצב הכלכלי/בטחוני בישראל, עלולים להוביל לפשיטת רגל של החברה. לאור זאת, סבור לבני כי המחיר בהנפקה אינו מצדיק את הסיכון הגבוה הטמון באל על מנקודת ראותו של המשקיע הפיננסי.

לבני סבור כי עבור המשקיע האסטרטגי, אשר מאמין ביכולתו לבצע שינויי התייעלות בחברה, שגם בעתיד אל על תישאר שחקן מוביל/יחיד בשוק וכי השוק יתייצב בשנים הקרובות, עשוי להיות מוכן לשלם פרמיית סיכון, ואז קיימת כדאיות לכניסה להנפקה למרות הסיכון הגבוה.

עם זאת, כותב לבני, כי בשבועות האחרונים התפרסמו ידיעות בעיתונות אודות קבוצות המעוניינות לרכוש את השליטה בחברה, כך שייתכן שלאחר ההנפקה יתפתח מאבק שליטה שידחוף את המניה כלפי מעלה.