אינווסטק: ספק רב לגבי השתתפות גורמים אסטרטגיים בהנפקת אל על; כדאיות השתתפות בהנפקה מוטלת בספק

לנוכח העובדה שלרוכשי השליטה באל על לא תהיה כל יכולת השפעה על ניהול החברה ואף לא הזכות למנות בה דירקטורים לפני סוף 2004, אנו מעריכים כי יש ספק רב לגבי השתתפות גורמים אסטרטגיים בהנפקת החברה. כך כותב האנליסט קובי פינקשלטיין מאינווסטק.



פינקלשטיין מציין כי אל על עלולה להמשיך ולהיות חברה ממשלתית גם לאחר ההנפקה למשך שנה וחצי לפחות, וזאת בשל מבנה ההנפקה והתחייבות הממשלה למכור מניות לעובדי החברה בסוף 2004. התחייבות זו מבטלת את כדאיות רכישת המניות על ידי העובדים במועד ההנפקה הנוכחי. המשמעות המעשית של העניין היא שאל על לא תוכל לטוס בשבתות, כל עוד היא חברה ממשלתית, אלא אם כן הממשלה תקבל החלטה מיוחדת בנושא זה, שהוא רגיש מאוד מבחינה פוליטית.



פינקלשטיין מציין עוד כי גם אם הממשלה תקבל החלטה כזו, ברמת הביקושים הנוכחית הפעלת טיסות בשבת לא תשפר את התוצאות של אל על בצורה מהותית, שכן החברה סובלת מעודף קיבולת וכושר ייצור.



באינווסטק מעריכים כי אל על תסיים את 2003 בהפסד של כ-40 מיליון דולר. הגורמים העיקריים להרעה הצפויה בתוצאות החברה הם הייסוף החד בשער השקל, הקטנת השתתפות הממשלה בהוצאות הביטחון, הפסקת הטיסות למזרח בשל מחלת ה-SARS והירידה החדה בתנועת הנוסעים בנתב"ג. מאידך, תהנה החברה מהירידה במחירי הדלק הסילוני. ב-2004, צופה פינקשלטיין כי תירשם הרעה מהותית בתוצאות החברה.



נקודה בעייתית במאזן של אל על היא רמת המינוף הגבוהה של החברה. פינקלשטיין מציין כי לחברה מינוף גבוה בצורה קיצונית, שמהווה סיכון ליציבות הפיננסית שלה. יחס החוב להון של החברה עומד על 19.4 וזאת לעומת יחס ממוצע של 1 בחברות התעופה בארה"ב. ההון העצמי של החברה הסתכם בסוף הרבעון הראשון של 2003 בכ-53 מיליון דולר, ואלמלא שינוי בשיטה החשבונאית של החברה בגין הוצאות שיפוץ מנועים, היא היתה מציגה גירעון של 51 מיליון דולר בהון העצמי שלה.



פינקלשטיין סבור היום כי ללא שיפור דרמטי בתנועת הנוסעים בנתב"ג, עלול ההון העצמי של אל על להתאפס עוד לפני השלב השני של ההפרטה בסוף 2004.



באינווסטק מעניקים מקום של כבוד גם לתמחור ההנפקה, שמשקף לחברה שווי של 55-79 מיליון דולר. הוא מציין ששווי זה אינו אטרקטיווי בהשוואה לחברות דומות. פינקלשטיין מציין כי השווי לעיל משקף לחברה יחס EV/SALES של כ-1 לאל על, וזאת לעומת יחס ממוצע של כ-0.67% בענף באירופה.



פינקשלטיין מציין כי מניות חברות התעופה בעולם נסחרות בשנים האחרונות בתשואות חסר באופן עקבי ביחס לשווקי המניות. ב-5 השנים האחרונות רשם מדד מניות חברות התעופה תשואה שלילית של כ-70% ביחס לתשואה של ה-S&P. לאור כל אלה, מעריכים באינווסטק כי כדאיות ההשתתפות בהנפקה מוטלת בספק, אף בחלופה הזולה ביותר.