שלושה שבועות לאחר שהמליץ למשקיעים פיננסיים שלא להשתתף בהנפקה של אל על, מתחיל היום האנליסט עופר לבני מאילנות בטוחה לכסות את המניה בהמלצת "תשואת חסר", עם מחיר יעד של 63.5 אגורות, הנמוך בכ-50% ממחיר המניה בבורסה.
לבני אינו מתרשם מהעליות החדות של היחידות שהנפיקה אל על (כ-160% תוך שלושה שבועות כאמור). הוא מציין כי בחברה עם רמת מינוף כה גבוהה כמו אל על, ששינוי מזערי בשווי הפעילות שלה משפיע באופן חד ביותר על שוויה.
לאור זאת, הוא ביצע השוואה למספר חברות מהמובילות בתחום התעופה בהן דלתא, אייר קנדה, לופטנזה, קונטיננטל ובריטיש איירווייז. מהשוואת נתוני החברות עולה כי שווי השוק של אל על משקף מכפיל מכירות של 0.1, בדומה לזה של קונטיננטל ונמוך במקצת מזה של דלתא (0.14) ובאופן ניכר מהמכפיל של בריטיש איירווייז (0.22) ולופטנזה (0.33). עם זאת הוא מדגיש כי שתי האחרונות הן חברות רווחיות ובשל היתרון לגודל הקיים בתחום התעופה (בשל העובדה שרכישת מטוסים ואחזקתם היא זולה יותר כאשר ההיקף גדול מספיק), כך שיש הצדקה לכך שאל על תיסחר במכפיל מכירות נמוך יותר.
השוואה של מכפיל ההון של החברות מצביע על כך ששווי השוק של אל על משקף מכפיל הון של 1.54 וזאת בעוד שיתר החברות נסחרות במכפיל הון של 0.75-0.95.
בדיקת המניות של חברות התעופה מצביעה על כך שהן נסחרו בתנודתיות רבה ופערים של כ-290% בין מחירי השיא ומחירי השפל ב-12 החודשים האחרונים. לסיכום אומר לבני, כי מביצוע ההשוואות הללו לא מתקבלת תשובה חד משמעית לשאלה האם אל על נסחרת בפרמיה משמעותית בהשוואה לחברות התעופה בחו"ל, וזאת בעיקר בשל היחס בין שווי השוק למכירות והתנודתיות הגבוהה במניות אלו. עם זאת בהתחשב בהיקפי הפעילות הנמוכים של אל על לעומת המתחרות הזרות, ההנחה כי בעתיד החברה צפויה לסבול מהחרפה בתחרות (בניגוד לחברות הזרות שכבר היום פועלות בתחרות חריפה) וכי עלויות המימון העתידיות שלה צפויות להיות גבוהות מאשר בעבר (שכן עד היום נהנתה החברה ממימון זול בשל היותה חברה ממשלתית). לאור זאת באילנות בטוחה סבורים כי המניה אכן נסחרת ביוקר בהשוואה לחברות התעופה אליהן בוצעה ההשוואה.
באילנות בטוחה שבים ומציינים כי בעוד שעבור המשקיע הפיננסי ההשקעה באל על אינה כדאית, החברה עשויה להיות מעניינת עבור משקיעים אסטרטגיים ממספר סיבות.
ראשית האמון של המשקיע האסטרטגי ביכולתו לשנות את אופו ההתנהלות של החברה, להעביר תהליכי התייעלות בשיתוף עם העובדים ולגייס הון זר בריביות נמוכות גם בעתיד. שנית, לאל על הוצאות הנהלה וכלליות בהיקף של כ-90 מיליון דולר, כך שגבייה של אחוזים בודדים מהוצאות אלו כדמי ייעוץ, עשויים להניב למשקיע האסטרטגי תשואה נאה על ההשקעה, תשואה שלא תגיע לכיסו של המשקיע הפיננסי. שלישית לחברה פוטנציאל גבוה לסינרגיות עם פעילויות אחרות של חלק מהשמות שהוזכרו כמועמדים לרכוש את השליטה בחברה דוגמת חברת כנפיים ופליינג קרגו. כך הוא מזכיר את האחזקה של משפחת בורוביץ בחברת הדלק סונול, שתוכל לספק דלק סילוני לאל על, שההוצאה על דלק סילוני מהווה חלק ניכר מההוצאות המשתנות שלה. לא בטוח, אומר לבני, שדווקא אל על תהיה זו שתהנה מהסינרגיות לעיל.
לסיום אומר לבני, כי גם לאחר שהמניה עלתה בבורסה בשיעור ניכר הוא נותר בדעה כי הסיכון הטמון בפעילות אל על אינו מצדיק את הכניסה של משקיעים פיננסיים (אלה שאינם מחפשים סיבוב מהיר). לדבריו, בעוד שמאז ההנפקה ראינו השפעה חיובית על המניה כתוצאה ממאבק השליטה המתנהל, הרי שעם התגבשות גרעין השליטה בחברה, יש לצפות כי מחיר המניה יתכנס למחיר המשקף את השווי הכלכלי שלה עבור המשקיע הפיננסי ולא עבור השווי הכלכלי עבור המשקיע האסטרטגי.
אינדיקציה מצויינת לסיכונים הגלומים בהשקעה באל על ניתן לקבל מההצהרות של מנכ"ל החברה בימים האחרונים, כי אל על עשויה להיתקל בבעיות תזרימיות לפני סוף 2003 ולאחרונה אף מימשה החברה את זכויותיה בחברת התעופה NAA (ככל הנראה על מנת לשפר את הנזילות שלה). הצהרות מעין אלו אינן אמורות לעזור למשקיעים לישון טוב בלילה.
אילנות בטוחה מתחילה לסקר את אל על ב"תשואת חסר"
אילן מוסנאים
30.6.2003 / 13:54