"בישראל קיימים חסמים שאינם מאפשרים לתאגידים לממן את פעילותם מתוך מקורות אשראי חוץ-בנקאיים"

הוועדה לבחינת דרישות הגילוי בתשקיף הצעה של ניירות ערך מסחריים או אג"ח שאינן ניתנות להמרה, בראשותו של עו"ד רובי בכר, הגישה היום את מסקנותיה למקימי הוועדה, יו"ר רשות ניירות ערך, משה טרי, והממונה על שוק ההון באוצר, אייל בן שלוש.



הוועדה הוקמה בראשית השנה במטרה לבדוק אם וכיצד אפשר להקל על הנפקת תשקיפי איגרות חוב וניירות ערך מסחריים, וכתוצאה מכך, לעודד את הפעילות בשוק ההון. הוועדה התבקשה לבחון האם בתשקיף של אג"ח לזמן ארוך או בתשקיף של ניירות ערך מסחריים (נע"מ) - שמועד פירעונם אינו עולה על שנה - יש מקום לקבוע מתכונת גילוי שונה ממתכונת הגילוי המקובלת כיום, שאינה מבחינה בין תשקיף של מניות או של אג"ח.



הוועדה קובעת במסקנותיה כי במסגרת המשפטית והרגולטורית בישראל, קיימים חסמים שאינם מאפשרים לתאגידים לממן את פעילותם מתוך מקורות אשראי חוץ-בנקאיים. בהתאם לכך, הגיעה הוועדה למסקנה כי בלא רפורמה משמעותית, קרוב לוודאי ששוק האג"ח ושוק הנע"מ - העשויים לתרום תרומה משמעותית לשוק ההון ולמשק הישראלי בכללותו - יוסיפו לקפוא על שמריהם.



מסקנות הוועדה והמלצותיה נסמכים על המלצות דוח ועדת ברנע בדבר "מודל הדיווח על עסקי החברה בתשקיף ובנגזרותיו", אשר פורסם כבר לפני כשנתיים ואומץ על ידי רשות ניירות ערך. למרות זאת דו"ח ברנע ממתין עדיין ליישום באמצעות הלכי חקיקה שטרם הסתיימו.



בנוגע לאיגרות חוב, קבעה ועדת בכר כי יש לשנות את כללי השיערוך, לפיהם רושמים המשקיעים המוסדיים את השקעותיהם באג"ח שאינן סחירות, ולהשוות את הכללים לאלו של האג"ח הסחירות.



העדפת השקעה באג"ח לא סחירות
כיום, נדרשים משקיעים מוסדיים גדולים לשערך את שווי השקעותיהם באג"ח סחירות לפי שווי שוק לעומת שיערוך של שווי השקעותיהם באג"ח בלתי סחירות לפי עלות מתואמת. הוועדה מציינת כי חוסר הסימטריה הזה בשיטת השערוך של שווי נכסי המשקיעים המוסדיים, מוביל להעדפה של השקעה באג"ח לא סחירות על פני אג"ח סחירות.



נטייתם של המשקיעים המוסדיים הגדולים להעדיף, משיקולי הצגה חשבונאית, השקעה בשוק החוב הבלתי סחיר יוצרת מצב בלתי סביר בו משקיעים דורשים פרמיה על סחירות במקום פרמיה על אי-סחירות וכתוצאה מכך נפגעת באורח ניכר התפתחות שוק החוב הסחיר בישראל.



עוד קובעת הוועדה כי יש להעניק למנפקי אג"ח פטור ממס בולים. עפ"י מסקנות הוועדה מס בולים מהווה אחד המרכיבים היקרים בסך עלויות ההנפקה של אג"ח ובמקרים רבים יש בו כדי להפוך את הנפקת האג"ח לבלתי כדאית מן הבחינה הכלכלית.



לדעת הוועדה, הקיטון הצפוי בהכנסות המדינה ממס בולים בשל הפטור המוצע, עשוי להתקזז עם הגידול הצפוי בהכנסות המדינה ממס רווחי הון שישלמו המשקיעים בבורסה וממס הכנסה שישלמו התאגידים שיגייסו אשראי באפיק זה, ואשר יגבירו את פעילותם השוטפת.



עוד קובעת הוועדה כי אין לחייב מנפיק אג"ח לקבל דירוג מחברה מדרגת (לתאגיד או לחוב המונפק), אך היא מעודדת מנפיקים לקבל דירוג שכן הוא מקל על המשקיעים לקבל החלטת ההשקעה. במקרה בו למנפיק האג"ח קיים דירוג, קובעת הוועדה כי עליו לתאר בתשקיף את הדירוג שקיבל ולפרט את עיקרי השיקולים למתן הדירוג, כפי שהובאו בדוח החברה המדרגת.



תנאים מגבילים שימוש בכלי הנע"מ



בנוגע לנע"מ קובעת הוועדה כי יש לתקן את הגדרתם בחוק ניירות ערך, הכוללת לדעת הוועדה תנאים המגבילים את התרחבות השימוש במכשיר זה. למעשה אמר היום בכר, כי עד היום לא היתה אף לא הנפקה אחת לציבור באמצעות מכשיר זה והשימוש היחידי שנעשה בו היה על ידי תאגידים גדולים ונסחרים.



הוועדה קובעת במסקנותיה כי במסגרת תיקון הגדרת הנע"מ בחוק יש להוריד את התנאי בדבר רישום ניירות הערך למסחר בבורסה והתנאי, כי הריבית על הנע"מ לא תהיה צמודה למדד כלשהו, למחירו של דבר או לשער חליפין.



לעניין מתכונת הנפקת הנע"מ ממליצה הוועדה לקבוע כי תשקיף הצעה לציבור של נע"מ ישמש תשקיף "מדף" התקף לתקופה של עד שנה ואשר במהלכה ניתן יהיה להנפיק על-פיו, מעת לעת, נע"מ המיועדים להיפרע תוך שנה ממועד הנפקתם.



הוועדה ממליצה כי התשקיף יפרט, בין היתר, את סוגי הנע"מ אותם ניתן להנפיק על-פיו, את סך החוב המרבי שיהיה מונפק על-פי התשקיף בכל רגע נתון (האובליגו המירבי), ואת המנגנון לקביעת שיעורי הריבית על הנע"מ. הוועדה ממליצה לקצר את לוח הזמנים לקבלת היתר לפרסום תשקיף נע"מ כך שלא יארך מעבר לשלושה ימי עבודה לאחר יום הגשת התשקיף.



במקביל להעמקתו של שוק האג"ח הסחירות, הוועדה רואה חשיבות רבה ביצירת נזילות גם בשוק האג"ח הלא סחירות, ועל כן היא ממליצה לבורסה לפתח מערכת מסחר שתאפשר לגופים המוסדיים לסחור בינם לבין עצמם באג"ח שאינם רשומות למסחר בבורסה.



יש ליצור תחרות הוגנת



הוועדה מוסיפה כי מאחר ונע"מ מהווה מכשיר פיננסי הדומה במהותו למכשיר המק"מ (מלווה קצר מועד) המונפק בידי המדינה אזי כדי ליצור "תחרות הוגנת" בין שני המכשירים יש לוודא שבכל עת תוטל עליהם חבות מס זהה.



גם במקרה של נע"מ ממליצה הוועדה להעניק פטור ממס בולים כמו כן ממליצה הוועדה לתקן את תקנות השקעות משותפות בנאמנות ולאפשר, בתנאים מסוימים, גם לקרנות הנאמנות להשקיע בנע"מ לא סחירים.



הוועדה טיפלה גם בנושא אגרות חוב מגובות נכסים שהנפקתן ידועה כיום כאיגוח ? הנפקת חוב של החברה שפרעונן מובטח על ידי תזרים מזומנים מוגדר מראש הצפוי לנבוע מנכס מוגדר מראש. דוגמא לכך הוא נכס נדל"ני המניב דמי שכירות.



שיטת האיגוח לרוב מתבצעת ע"י הקמת חברה ייעודית שאליה מועבר הנכס המגבה את החזר התשלומים למחזיקי האג"ח באופן שמבטיח הפרדה משפטית בין הנכס המגבה לבין יתר נכסי התאגיד המעביר את הנכסים.



במקרה שכזה קובעת הוועדה כי התשקיף שתפרסם החברה הייעודית שהוקמה לצורך הנפקת האג"ח יכלול רק את המידע הרלבנטי לתיאור התאגיד הייעודי ומבנה העסקה ולא יידרש תיאור של יתר הנכסים והפעילות של התאגיד המעביר את הנכס.



יש לחייב קבלת דירוג
במקרה של איגו"ח בניגוד להנפקת אג"ח ונע"מ, קובעת ה