האם 2004 תהיה שנת המניות? אקסלנס נשואה זנקס חושבים שכן

האינפלציה ב-2004 תעלה ל-0.6%, התוצר יעלה ב-1.5% והאבטלה תרד ל-9.8% כך מעריך הכלכלן הראשי של אקסלנס נשואה זנקס, ד"ר שלמה מעוז, במסיבת עיתונאים שערך בית ההשקעות הממוזג אתמול.



מעוז מעריך שהאינפלציה תמשיך להיות נמוכה, כתוצאה ממדיניות פיסקלית מצמצמת וכישלון בניהול המדיניות המוניטרית על ידי בנק ישראל, שהיה צריך להערכתו להוריד במהירות את הריבית הנומינלית מיד עם סיום המלחמה בעיראק.



הוא צופה שהגירעון בתקציב המדינה ב-2004 יגיע ל-4% תוצר, ולא יתבדר כתוצאה מצמיחה של 1.5% ב-2004 וצמיחה של 0.9% בלבד ב-2003. הצמיחה תונע במחצית הראשונה של 2004 על ידי גידול ביצוא, שיגיע ל5.5%- בשנה כולה ובמחצית השנייה של 2004 , כתוצאה מעלייה של 2.4% בצריכה הפרטית ב-2004. עם זאת מעוז צופה שההתאוששות בצריכה הפרטית תחל לא לפני המחצית השנייה של 2004.



מעוז מסביר את תחזית הצמיחה השמרנית לעומת תחזית הצמיחה של קרן המטבע
העולמית בכך שהצריכה
הפרטית לא תתאושש
במחצית הראשונה של
2004. זאת, כתוצאה
מהירידה החדה בהכנסה
הפנויה לנפש בעשירונים
שנטייתם השולית לצרוך
קרובה ל-100%; עקב
הפסימיות שלו בנוגע
לקצב הצמיחה באירופה,
שתסבול מהיורו החזק;
וכן כתוצאה מעוצמת השקל
- בין היתר בשל העודף

של 0.9% מהתוצר בחשבון השוטף במאזן התשלומים.



להערכתו, שיעור האבטלה יירד ב-2004 ל-9.8% בהשוואה ל-10.6% ב-2003,
כתוצאה מירידה בשיעור הגידול של האוכלוסייה ל-1.8% ב-2004 בהמשך
ל-1.9% ב-2003 ו-2.3% ב-2002 כתוצאה מהירידה בהיקף העלייה לישראל.
גורם אחר לירידה בשיעור האבטלה הוא ירידה של 50 אלף במספר העובדים
הזרים ב-2003.



מנהל קופות הגמל של אקסלנס נשואה זנקס, גילי כהן, צופה שהירידה בעקומי
התשואות והמעבר למדידה יומית וחודשית של התשואות בגופים המוסדיים
והתחרות ביניהם -יעודדו חשיבה קצרת טווח ונטייה לקחת סיכונים בגופים
אלו.



כהן מנתח את הנתונים המשפיעים לקראת 2004. זאת, בהנחה שלא יהיו
אירועים ביטחוניים כלכליים קיצוניים, ושנגיד בנק ישראל ד"ד דוד קליין
יישאר בתפקידו וימשיך במדיניות הריבית הנוכחית. הוא צופה שגם ב2004-
תשרור סביבת הריבית הנמוכה בעולם, שתיאלץ גם את בנק ישראל לריבית
נמוכה.



כהן צופה שהסטת גיוסי הממשלה לחו"ל בצד ההיצע, כניסת קרנות הפנסיה
לשוק ההון וקיומו של כסף רב שמחפש חלופות השקעה ידחפו את עקומי
התשואות כלפי מטה - כך שמחירי ההון בטווח הבינוני והארוך יירדו.



כהן סבור שלמרות ירידת התשואות באיגרות החוב הלא צמודות בריבית קבועה
מסוג שחר, יש עדיין פוטנציאל לרווחי הון באפיק השקעה זה. להערכתו,
התשואות יירדו ל-7.0%-6.5% בממוצע ב-2004, כשגם בתשואה זו גלומה בשחר
הארוך ריבית ריאלית גבוהה יותר מאשר בכל האפיקים האחרים.



להערכתו, איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה מסוג גילון מגלמות
תוספת תשואה עודפת להשקעה מול המק"מ, אך הוא מזכיר את בעיות התמחור
של איגרת חוב זו, וכן את העובדה שמרבית המחזיקים באיגרות אלו הן
קרנות נאמנות, שבתקופה של פדיונות אינן מונחות על ידי שיקולי תשואה
אלא על ידי שיקולי נזילות.



כהן מעריך שעלולה להתפתח תופעה של תמחור יתר לגילונים הפטורים ממס,
ומציין שעל אף שעדיין יש פוטנציאל כלשהו לרווחים מתקרבים הגילונים
למיצויו.



הוא מתאר את הקשר בין הריבית המוניטרית של בנק ישראל לבין תשואות
השחרים, ומדבר על תהליך ההתכנסות של תשואות השחרים והריבית המוניטרית
מתחילת 2002, כשתשואות השחר צפו ירידה מהירה של ריבית בנק ישראל מכפי
שהיתה בפועל. להערכתו, תהיה התייצבות עם ירידה של 1.0%-0.5% בתשואות
של השחר הארוך, אם כי בשל פרמיית הסיכון והפתעות עבר יש סיכוי
שהתשואות ידשדשו ברמתן הנוכחית.



בנוגע לשוק איגרות החוב הצמודות למדד, מציין כהן כי עקום התשואות
הצמוד הוא שטוח ברמה של 4.4%-4.3%, ומעריך שהפוטנציאל לירידת תשואות
לא דרמטי, לאחר שהתשואות על איגרות החוב הצמודות לטווח ארוך ירדו
משיא של 6.0% בתחילת 2003 ל-4.3% כיום - בין היתר כתוצאה מהקטנת
הנפקות הממשלה בישראל וכניסת קרנות הפנסיה. לדבריו, ירידת תשואה
באפיק הצמוד עשויה להניב רווחים גדולים יותר, אך ההשקעה בצמודים
הארוכים כרוכה גם בחשיפה גבוהה יותר לסיכון ריבית.



כהן אומר שהאינפלציה הנמוכה הצפויה גם ב-2004 תשפיע לרעה על האפיק
הצמוד, כשמצד שני הביקוש הגדול של הגופים המוסדיים יפעל ללחוץ כלפי
מטה את רמת התשואות.



מנהל מחלקת המחקר באקסלנס נשואה זנקס, חיים ישראל, צופה מהלך עליות של
שוק המניות ב-2004 כתוצאה מירידת הריבית הנומינלית של בנק ישראל, וכן
בשל התכווצות פער הריביות בין תשואת איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10
שנים לבין התשואות המקבילות של איגרות בישראל לטווח זהה.



ישראל מתייחס לשאלה אם יש מקום לעליות נוספות בשוק המניות, ומעריך
שהעליות ב-2003 נבעו מהגדלת החשיפה הזרה לישראל, ולאחר שגופי השקעה
רשמו תשואות יפות בשווקים של רוסיה, דרום קוריאה ודרום אפריקה - הם
מגלים נטייה להחזיר את השקעותיהם לישראל. זאת, בעקבות הפחתות הריבית
הנומינלית וההערכה שהמיתאם בין השוק המקומי לשווקים המתעוררים פחתה
ל-0.8 החל ב-2000, כך שההשקעה בישראל מגבירה את יציבותו של תיק
ההשקעות בשווקים אלו.



ישראל מציין שהציבור, שהוא המנוע העיקרי לשוק המניות, עדיין מחוץ
לשוק, ומעריך שהמרכיב המנייתי בנכסי קרנות הנאמנות יעלה מ-7.0% כיום
לכיוון ה-20%, שהוא המרכיב המקביל במדינות בעלי מאפייני התפתחות
דומים לאלו של ישראל.



להערכתו, העליות הצפויות בשוק המניות ייתמכו בתהליך ההתייעלות שבוצע
בחברות הישראליות, ששיפר את המדדים התפעוליים שלהם.



על פי המודל של אקסלנס, מעריך ישראל, כי שוק המניות נסחר בהנחה של
10%-8% משוויו ההוגן ל-2003 ובהנחה של 16%-14% משוויו ההוגן ל-2004.