למה השלם בסאיטקס קטן מסכום חלקיו

עמי גינזבורג, הארץ
ltpgt
פרסום תוצאותיה של חברת סאיטקס לשנת 2000 מספק הזדמנות לבחון מחדש את האסטרטגיה בה החליטה החברה ללכת בשנה שעברה. במסגרת אסטרטגיה זו הפכה סאיטקס מחברה בעלת אופי תפעולי לחברת השקעות בחברות צעירות בתחומי הדפוס וההדמיה.
lt/pgt

ltpgt
בינתיים, אם ללמוד ממחיר המניה של החברה, הפיכתה של סאיטקס מחברה תפעולית לחברת השקעות במיזמי דפוס שונים, אינה זוכה להצלחה יתרה. בין ינואר 2000, המועד בו נחתמה העסקה למכירת עסקי קדם הדפוס לקראו, למארס 2001, איבדה מניית סאיטקס יותר מ-40% מערכה, וכעת היא נסחרת בשווי שוק מאכזב של 380 מיליון דולר.
lt/pgt

ltpgt
המניה אינה חזות הכול אמנם, ומניית סאיטקס בוודאי אינה היחידה שנפלה בחדות בשנה האחרונה. ובכל זאת, פרסום התוצאות ל-2000 הדליק כמה נורות אזהרה בכל הנוגע להתנהלותה של סאיטקס בשנה האחרונה, תחת שרביטם של היו"ר הפורש, רימון בן שאול, והמנכ"ל, יואב שלוש. את בן שאול, אגב, החליף באחרונה מנכ"ל כלל תעשיות, מאיר שני.
lt/pgt

ltpgt
את החלק המאכזב ביותר בדו"ח של סאיטקס סיפקה ההודעה על היציאה משתי השקעות ותיקות, יחסית, במיזמים קאראט ו-VIO. סאיטקס השקיעה בשני המיזמים כ-60 מיליון דולר, ומרבית ההשקעה תרד כנראה לטמיון.
lt/pgt

ltpgt
המיזם קאראט, שבוצע בשיתוף עם חברת KBA הגרמנית, נועד לפיתוח מכונת דפוס אופסט ייחודית, שבה פלטות הדפוס מיוצרות על תוף המכונה. סאיטקס נכנסה למיזם במטרה להרחיב את עסקיה בתחום בקרי קדם הדפוס ותחום ה-CTP (ייצור פלטות ישירות מהמחשב). ואולם, מכירתה של חטיבת קדם הדפוס לקראו הקנדית והפיכתה של סאיטקס לחברת השקעות, הביאו לכך שהחברה איבדה את העניין בקאראט.
lt/pgt

ltpgt
המיזם VIO, שבוצע בשיתוף עם חברת בריטיש טלקום, נועד לספק פתרון תקשורת להעברת קבצים גרפיים כבדים בין משרדי הפרסום לבתי הדפוס. בשלב מסוים, כשמניות האינטרנט והתקשורת המריאו לשמים, השתעשעו בסאיטקס במחשבה להנפיק את VIO לפי שווי של יותר מ-100 מיליון דולר. בחודשים האחרונים, עם הקריסה של מניות האינטרנט וגניזת רעיון ההנפקה, החליטו בסאיטקס להפסיק להזרים כספים למיזם, ולמחוק את שארית ההשקעה בו.
lt/pgt

ltpgt
ההתנהלות של סאיטקס בשני מיזמים אלה, יחד עם כמה מהלכי השקעה שביצעה בשנה האחרונה, מציבים כעת סימן שאלה גדול לגבי היכולת של הנהלת סאיטקס לייצר ערך לבעלי המניות במסגרת האסטרטגיה החדשה שלה.
lt/pgt

ltpgt
סוגיית האסטרטגיה הניהולית של סאיטקס נותחה באחרונה בעבודה מקיפה שהכינה מחלקת המחקר הכלכלי של חברת קרדן שוקי הון (לשעבר החברה המרכזית לניירות ערך). האנליסטים יניב פגוט ויאיר ספלטר, שניסו לבחון את שווי נכסיה של סאיטקס, הגיעו למסקנה כי הערך הכלכלי של מניית סאיטקס הוא כיום 11.9 דולר, כלומר גבוה ב-30% ממחיר המניה בשוק.
lt/pgt

ltpgt
התמחור של קרדן שוקי הון מבוסס על שלוש האחזקות העיקריות של סאיטקס - חטיבת הדפוס הדיגיטלי (SDP), חטיבת הדפוס רחב הפורמט (סאיטקס ויז'ן) ו-27% ממניות קראו הקנדית. השווי המצרפי של האחזקות האלה מסתכם ב-510 מיליון דולר, והוא כולל שווי של 240 מיליון דולר לSDP, 63- מיליון דולר לסאיטקס ויז'ן ו-207 מיליון דולר לאחזקה בקראו.
lt/pgt

ltpgt
שווי השוק של האחזקה בקראו הוא 207 מיליון דולר, נמוך בכ-20% משוויה של האחזקה לפי המחיר בבורסה, והסיבות לכך הן הסחירות הנמוכה במניה, שמקשה על מימושה, וההגבלות שיש על סאיטקס במכירת המניות. את שאר ההשקעות של סאיטקס בחברות סטארט-אפ החליטו בקרדן שוקי הון לא להכליל בינתיים בשווייה של סאיטקס, הן בגלל הקושי להעריך את שוויין, והן בגלל סימני שאלה בנוגע ליכולתה של סאיטקס להשביח אותן.
ltbgt
Track Record שלילי
lt/bgt
ואמנם, למרות שהנכסים של סאיטקס מייצגים שווי הגבוה משמעותית משווי השוק של החברה, מסתפקים פגוט וספלטר בהמלצת "החזק" בלבד למניית סאיטקס. הם מנמקים את המלצתם באיכות הניהול של סאיטקס, שמונעת, לדעתם, מהחברה להיסחר בשווי הראוי לה.
lt/pgt

ltpgt
"אנו מתבססים על Track Record שלילי אותו הציגה החברה בניהול תיק השקעותיה עד היום", כותבים השניים בניתוח. "בשל תוצאות אלה אין החברה ראויה לפרמיה על ניהולה כחברת השקעות".
lt/pgt

ltpgt
לפגוט וספלטר יש ביקורת גם על אסטרטגיית ההשקעות בהון סיכון אותה אימצה סאיטקס. לדעתם, צוות הניהול הנוכחי של החברה, בראשותו של המנכ"ל שלוש, התמחה בניהולה של סאיטקס כחברה תפעולית עם זיקה טכנולוגית. הם לא ממש משוכנעים שלצוות הזה יש יכולת להוביל את סאיטקס גם כחברת השקעות בהון סיכון.
lt/pgt

ltpgt
"לפני שנה, כשהשוק היה חם וניתן היה למנף טכנולוגיות דרך שוק ההון, זה אולי היה נכון", אומר פגוט. "ממרחק של כמה חודשים, ההתמקדות של סאיטקס במבנה של חברת אחזקות נראה כאסטרטגיה לא נכונה. מה גם שהביצועים שהיא הציגה עד עכשיו לא היו טובים".
lt/pgt

ltpgt
אסטרטגיה מוצלחת היא אסטרטגיה שמביאה בחשבון תנאי שוק משתנים, קובעים האנליסטים של קרדן. סאיטקס השיקה את האסטרטגיה שלה כאשר שוקי ההון היו פתוחים ובשיא פריחתם. בתנאים כאלה, מימוש אחזקה אחת היה אמור לממן את ההשקעה הבאה, תוך התבססות על קופת המזומנים של סאיטקס כרשת ביטחון המאפשרת לחברות גישור פיננסי לפרקי זמן לא ממושכים.
lt/pgt

ltpgt
ואולם, המצב בשווקים השתנה בצורה חדה. שוקי ההון נסגרו בפני חברות צעירות ומפסידות, וזמן ההבשלה של המיזמים השונים התארך. המיזמים שבהם מושקעת סאיטקס צורכים כיום יותר ויותר מזומנים מאותה קופה.
lt/pgt

ltpgt
נאמנה לאסטרטגיה החדשה, ביצעה סאיטקס ב-2000 השקעות חדשות בחמש חברות צעירות. ההשקעות, בהיקף מצטבר של כ-17 מיליון דולר, היו בחברות אינפוביט, אובג'ט גיאומטריס, ג'מטקס, פרינט-לייף.קום וקרן ההון סיכון דור קפיטל.
ltbgt
תיק השקעות לא הומוגני
lt/bgt
פגוט וספלטר סבורים שהשקעות אלה הפכו את סאיטקס ליצור כלאיים, שמאחד חברות ותיקות ובשלות מצד אחד (SDP וסאיטקס ויז'ן) וחברות צעירות מצד שני. חוסר ההומוגניות של החברות גור