אילנות בטוחה: תשואה של 10.62% בהנפקת הכשרת הישוב החזקות ביטוח - סבירה ומצדיקה את ההשתתפות בהנפקה

העובדה שהכשרת הישוב החזקות ביטוח פועלת בתחום הביטוח תורמת ליציבות וסיכויי פירעון האיגרת, ולכן אנו מעריכים כי תשואה של 10.62% להנפקה זו היא סבירה, ומצדיקה את ההשתתפות בהנפקה, כך כותב האנליסט אלון גלזר מבית ההשקעות אילנות בטוחה במזכר פנימי ששלח בית ההשקעות ללקוחותיו.



הכשרת הישוב ביטוח היא חברת אחזקות הפועלת בתחום הביטוח, ואשר מחזיקה בשתי אחזקות עיקריות: 97.6% מחברת הביטוח הכשרת הישוב וכ-86.5% מחברת הבסס"ח - החברה הישראלית לסיכוני אשראי. בנוסף מחזיקה החברה ברשת סוכנויות לביטוח.



החברה מתכננת גיוס של כ-24 מיליון שקל בהנפקה של 253 אלף יחידות, שכל אחת מהן תכלול 100 ע"נ אג"ח בעלות מח"ם של 3.93 שנים, 10 כתבי אופציות מסדרה 2 של החברה, וכן כתב אופציה אחד להמרה לאג"ח של החברה. המחיר של כל יחידה יהיה 95 שקל. את הגיוס יובילו קפיטל ברגר, פועלים איביאי והבינלאומי חיתום, ואילו חברת כלל חיתום (שאילנות בטוחה קשורה אליה) לא משתתפת בהנפקה.



גלזר מסביר כי הגיע למחיר של 10.62% בהנחות הבאות. ההנפקה מתבצעת כאמור במחיר אחיד של 95 שקל, ואת האופציות הוא אומד בכ-17.3 אגורות - נמוך בכ-50% ממחיר האופציות על פי מודל B&S שהוא 34.6 אגורות (בהתבסס על סטיית תקן של 40% וריבית חסרת סיכון צמודה של 4.2%) את האופציה לאג"ח הוא מתמחר בשווי של 2.938 שקלים לאופציה לפי שווי האג"ח הצפוי עוד חצי שנה מחישוב של היוון מחיר האיגרת של 3 שקלים, בו התחייבה החברה לרכוש את האיגרות הללו בעוד חצי שנה.



מצירוף כל היחידות בחבילה עולה כי שווי החבילה בניכוי עמלות הוא 90.3 שקלי, כך שמחירה של כל איגרת הוא 90.3 אגורות והתשואה ברוטו לרוכשי האג"ח היא 10.62%. המשקיעים הנטואיסטים יראו בהנפקה תשואה של 8.82%.



גלזר מציין כי התשואה בהנפקה גבוהה בכ-6.4% מעל האג"ח הממשלתיות. בנוסף הוא כותב כי אג"ח דומות בקבוצת הדירוג של האיגרת נסחרות בתשואה ממוצעת של 9.34%. הוא מדגיש עוד כי האג"ח של החברה האם נסחרות בריביות של מעל ל-11%.



באילנות בטוחה כותבים כי בעת בחינת החוב של החברה המנפיקה הם נתנו משקל הן לפעילויות המוחזקות, וכמובן להיקף החוב שלה ושיעורו ביחס למאזן ולשווי הנכסים שלה. גלזר כותב כי הוא מעריך ששתי האחזקות של החברה הן אחזקות יציבות הנהנות מפעילות בתחום יציב ורווחי, ואשר תורמות לסיכוי תשלום החוב. יחד עם זאת, הוא כותב כי מדובר בחברה בעלת מינוף גבוה ובעלת תזרים שלילי הצפוי בשנים הקרובות כתוצאה מהקטנת מצבת החובות לבנקים ומחזיקי האג"ח (וזאת למרות שהיא נהנית מתזרים מזומנים חיובי מעסקי הביטוח). לאור זאת, באילנות בטוחה מעריכים כי האג"ח של החברה צריכות להיסחר בדירוג של BBB מינוס.



באילנות בטוחה מציינים כי במצגת שערכה הכשרת הישוב החזקות ביטוח, היא הציגה הערכת שווי ממנה עולה כי שווי חברת הביטוח הוא כ-253 מיליון שקל, שווי הבסס"ח הוא כ-95 מיליון שקל, ולחברה נכסים נוספים של כ-42 מיליון שקל. גלזר כותב כי בניכוי ההתחייבויות של החברה נגזר לה שווי של 179 מיליון שקל, הגבוה פי שלושה משווי השוק שלה, שעומד על כ-61.6 מיליון שקל.



גלזר לא מסתפק בהערכת השווי שסיפקה החברה, ומבצע הערכה פרטית משלו. הוא מציין כי חברות הביטוח נסחרות ברמות מכפילים של כ-15-18 על הרווח המייצג שלהן. באילנות בטוחה מעריכים כי בשל חסרון הגודל והחשיפה הגבוהה לתחום הביטוח הכללי (שהוא תנודתי יותר), המכפיל הראוי לחברת הכשרת ביטוח הוא כ-13 (נגזר ממחיר היוון של 10.5% ומצמיחה צפויה של כ-3%). בהתבסס על רווח מייצג של 13-15 מיליון שקל, באילנות בטוחה מעריכים כי שווי חברת הביטוח הוא 170-190 מיליון שקל.



את פעילות הבסס"ח העריכה הכשרת הישוב החזקות ביטוח על בסיס שיעור היוון של 9% וצמיחה של 4%. באילנות בטוחה כותבים כי הם מעדיפים להיות שמרניים יותר, ולכן הם בוחרים במחיר היוון של 10.5% וצמיחה של כ-3%. בהתבסס על פרמטרים אלה, גוזר גלזר לחברה שווי של 80 מיליון שקל (בתוספת ההון העצמי מעבר לתקנות). בנוסף, הוא מציין כי להכשרת הישוב החזקות ביטוח נכסים נוספים של כ-40 מיליון שקל הנובעים מהלוואות וממקדמות, ששולמו לסוכנים בביטוח משכנתאות.



באילנות בטוחה כותבים כי בסך הכל, תוך התבססות על הנחות שמרניות, שווי הנכסים של הכשרת הישוב החזקות ביטוח עומד על כ-270 -290 מיליון שקל. חובה של החברה עומד על כ-211 מיליון שקל, ולאחר גיוס החוב הוא יגדל ל-235 מיליון שקל.



גלזר כותב כי המשמעות היא שהחוב מהווה כ-75% מסך האחזקות של החברה - יחס חוב גבוה יחסית, להערכתו. בנוסף, בחינה של התזרים העתידי (רווחים צפויים בניכוי החוב) מעלה חשש כי במידה שהחברה לא תצליח לממש חלק מהפעילויות, הרי שבשנים הקרובות (עד 2009) צפוי לחברה תזרים שלילי, דבר שמגדיל את הסיכון בהשקעה בה.