שטרום לחברות החיתום הגדולות: שיתופי פעולה בניהול הנפקות הם הסדר כובל

הממונה על ההגבלים העסקיים, עו"ד דרור שטרום, הודיע אתמול למנהלים של חברות החיתום העיקריות הפועלות בישראל כי על פי חוק ההגבלים העסקיים ועמדתו שלו, מהווים הסדרי שיתוף הפעולה בין החברות המספקות שירותי ניהול הנפקות בישראל הסדר כובל.



על פי עמדת הממונה, מעתה כל שיתוף פעולה בין חברות שחלקן המצרפי בשוק ניהול ההנפקות בישראל עולה על 20% - יהיה חייב באישור מוקדם שלו, בהתאם להוראות חוק ההגבלים העסקיים.

שטרום מדגיש במכתבו את החששות הצומחים ממגמת החבירה האינטנסיווית המזוהה לאחרונה בין מנהלי ההנפקות הקשורים בבנקים הגדולים, תוך הבדלה ביניהם, לבין מנהלי הנפקות "אחרים", שאינם קשורים לבנקים.



חבירה זו, מציין שטרום, נעשית על רקע של מצוקת אשראי חריפה בה עשוי הבנק לשמש בשני "כובעים": מחד - הבנק הוא הנושה הגדול של החברה המנפיקה, ומאידך - הבנק הוא שדוחף את הלקוח - החברה המנפיקה - לגיוסי הון משניים, כאשר בתחום זה אסורה עליו הכריכה והקשירה בין שני שירותים.



יתר על כן, שטרום אומר כי קיים מתאם גבוה ביותר בין שיוכם של המשקיעים המוסדיים (קרנות נאמנות וקופות גמל), המהווים את קהל היעד העיקרי להפצת ניירות הערך המונפקים, לבין הבנקים הגדולים.



בהתאם לכך, קיים פוטנציאל לשימוש בקשר זה באופן העשוי ליצור עיוות תחרותי ממשי בשוק: חברות חיתום שאינן קשורות עם בנקים גדולים, ואינן נהנות מקשרי בעלות עם המשקיעים המוסדיים, עשויות להימצא בנחיתות.

שטרום מדגיש בהחלטה כי הוא רואה חשיבות מיוחדת בהבטחת התחרות בין מנהלי הנפקות דווקא על רקע העלייה הצפויה בחשיבות גיוסי ההון, וכי יש צורך להבטיח כי המגייסים לא ייתקלו בהסדרים כובלים בגיוסי הון חיצוני.



שטרום קובע בהחלטתו עקרונות המתווים את פעילותם של קונסורציומים הפועלים בשוק ההנפקות, וכן בשוק שירותי הניהול והביטוח.



הממונה מבחין בעמדתו בין קונסורציום חתמים לבין קונסורציום של מנהלי הנפקה. לגישתו, החיתום אינו אלא התחייבות של גורמים בעלי הון לרכוש את ניירות הערך נשואי ההנפקה במחיר מסוים.



שטרום מציין כי בהנחה שהחתמים בישראל אכן נושאים בהתחייבויות חיתומיות בלבד, ניתן להניח כי קיימת הצדקה לכאורית בחבירה בקונסורציום חתמים גרידא, המבזר את הסיכון.



אולם, קובע שטרום, הצדקה זו אינה קיימת במידה שווה ככל שמדובר בקונסורציום של מנהלי הנפקה. לעמדתו, מנהל ההנפקה מתכנן את מבנה ההנפקה האופטימלי, ומקבל "עמלת ניהול" העולה על העמלות הניתנות לחתמים "הרגילים".



חברות החיתום המובילות, קובע שטרום, מסוגלות, פעמים רבות, לבצע את ניהול ההנפקה בעצמן, ללא שותפים. לפיכך, הוא קובע כי נוכח מאפייני ענף ההנפקה - ריכוזיות גבוהה וקשר בין מנהלי הנפקה מובילים והבנקים הגדולים - יצירת קונסורציום של מספר מנהלי ההנפקה מפחיתה את התחרות בשוק ניהול ההנפקות.



הממונה מסביר בעמדתו כי יש להבחין בין חבירה ושיתוף פעולה בין מתחרים החיוניים לתפקודו התקין של השוק, לבין מצבים בהם אין הכרח גמור לחבירה, ובכל זאת מבקשים מתחרים לחבור ביניהם ולפעול כמקשה אחת מול הלקוחות.



במצבים מהסוג הראשון, אומר שטרום, החבירה היא פועל יוצא של הנסיבות, ולכן היא מותרת. גם במצבים מהסוג השני עשויה להיות הצדקה לחבירה בקונסורציום חתמים (למשל, כאשר החבירה מביאה ליתרונות של יעילות). במקרה כזה עשויה החבירה ליהנות מפטור הסוג, מפטור מאת הממונה, או מאישור בית הדין להגבלים עסקיים.

בהתאם לכל אלה, עמדתו של שטרום היא כי "הסדר של חבירה בין מנהלי הנפקות לדבוקה אחת, קונסורציום מנהלי הנפקה, הוא הסדר כובל". יחד עם זאת, ייתכן שבנסיבות מסוימות יהא בצדו של הסדר כזה יתרון של יעילות, ובשל כך ייהנה הוא מפטור סוג, היתר או אישור פרטני.



עם זאת, הממונה מסר כי פטור הסוג למיזמים משותפים בין מתחרים יחול על קונסורציום למתן שירותי ניהול הנפקה, כך שככל שחלקם של מנהלי ההנפקות, הרוצים לחבור זה עם זה, אינו עולה על 20% משוק ניהול ההנפקות, הם יוכלו לעשות כן ללא צורך בהיתר או באישור מיוחד.