הידבקות מהירה

הארץ
ltpgt
אקונומיסט
lt/pgt

ltpgt
המועקה הנוכחית בשווקים הפיננסיים שחקה את תאבון המשקיעים לסיכונים. הורדת הריבית בארה"ב ב-20 במארס, ב-0.5%, היתה השלישית מאז תחילת 2001. במונחים היסטוריים, זוהי מדיניות מוניטרית מרחיבה למדי, אך נראה כי היא לא מספקת את המשקיעים בשוקי המניות, שקיוו להורדת ריבית חדה יותר. בעקבות החלטת הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארה"ב, נרשמו ירידות בוול סטריט, וכעת ניצב מדד סטנדרד אנד פורס, המשקלל את ביצועי המניות של 500 החברות הגדולות בארה"ב, ברמה הנמוכה ב-25% מהשיא במארס 2000. הנאסד"ק איבד יותר מ-60% מערכו, ודובים נוהמים בבורסות רבות בעולם.
lt/pgt

ltpgt
בשבוע שקדם להורדת הריבית בארה"ב, ירדו לא פחות מ-38 מ-40 הבורסות אחריהן עוקב ה"אקונומיסט". בשבוע החולף, ירדו 32 מהן. ניתן להבין מדוע שוק המניות המנופח בארה"ב מצטמק נוכח ההאטה בפעילות הכלכלית המקומית. בה בעת, ירידה של 35% במדד ניקיי בשנה החולפת משקפת את מצבה הרעוע של כלכלת יפאן. מצד שני, כלכלות אירופה אומרות להיות הרבה יותר בריאות.
lt/pgt

ltpgt
החיסכון הפרטי גבוה יחסית, והחוב של המגזר הפרטי צנוע בהשוואה לארה"ב. חרף מצב הרוח הירוד במגזר העסקי, במיוחד בגרמניה, לא צפוי מיתון באירופה. למרות זאת, שוקי מניות אירופיים רבים ירדו בשיעורים חדים יותר מהשיאים שרשמו ב-2000, לעומת השווקים בארה"ב. מדוע?
lt/pgt

ltpgt
כמה כלכלנים סבורים כי סוג חדש של "הידבקות פיננסית" מתפשט כעת בעולם, באמצעות שוקי המניות, באופן דומה (אם איטי יותר) לדרך בה הדביק המשבר הפיננסי באסיה בשנים 1998-1997 כלכלות אחרות. אם שוקי המניות מידרדרים גם בכלכלות בריאות, אמון העסקים והצרכנים באותן מדינות עלול להישחק. בעבר הדביקו מיתונים בארה"ב את שאר העולם במיוחד באמצעות סחר, אך כעת נראה כי שוקי המניות הם הנשא העיקרי.
lt/pgt

ltpgt
נראה כי יש שלוש סיבות לירידות החדות במניות אירופיות. אחת היא שחלק משוקי המניות האירופיים, עלו בשיעורים חדים יותר, ולכן הם אולי מנופחים יותר, מאשר וול סטריט. בין ינואר 1995 לשיא ב-2000, עלה מדד P 500&S ב-233%; השווקים בגרמניה ובשוודיה עלו באותה תקופה ב-286% וב-372%, בהתאמה, במונחים של מטבעות מקומיים. במונחים דולריים הם עלו פחות. לפני שנה, נראו שוויי השוק לפיהן נסחרו חברות הנאסד"ק מטורפים. אך מכפילי הרווח של מניות טכנולוגיה אירופיות נראו מטורפים עוד יותר.
lt/pgt

ltpgt
אחת הסיבות לכך היא שמבחר מניות "הכלכלה החדשה" באירופה היה מוגבל יותר מבארה"ב, אך הביקוש המקומי היה כמעט בלתי נלאה. פיטר אופנהיימר, אסטרטג בקבוצת הבנקאות HSBC, חישב ומצא כי בשיא שיקפו המחירים של מניות הטכנולוגיה באירופה ציפייה לצמיחה ריאלית ברווחים של 19% בשנה, בכל אחת מעשר השנים הבאות. זאת לעומת 14% למניות הטכנולוגיה בארה"ב. לכן, אין זה מפתיע ששוקי המניות באירופה נפלו.
lt/pgt

ltpgt
אך למרות שהפער נסגר, נראה כי מניות הטכנולוגיה באירופה עדיין משקפות ציפייה לצמיחה מהירה יותר ברווחים, לעומת ארה"ב. בשוק הכללי, עם זאת, נסחרות מניות אירופיות לפי מכפיל רווח ממוצע נמוך יותר ממניות אמריקאיות.
lt/pgt

ltpgt
סיבה שנייה לנתק בין מניות אירופיות לכלכלות הריאליות היא שחברות אירופיות גדולות רבות חשופות לביקוש בארה"ב. ב-1999, לדוגמה, 21% מהמכירות של חברות אירופיות היו לצפון ודרום אמריקה, לעומת 16% ב-1998 וב-2000 היה חלקן גדול עוד יותר, בעקבות מסע הקניות של חברות אירופיות בארה"ב. בנק ההשקעות מורגן סטנלי מעריך כי ב-1998 היו המכירות של חברות בנות אמריקאיות של חברות אירופיות היו גדולות פי ארבעה מהיצוא שלהן (בינתיים, אין נתונים לגבי השנים הבאות). כעת ניכרת חולשה במכירות האלה. לפי נתונים של משרד המסחר הפדרלי בארה"ב, המכירות של חברות בנות אמריקאיות של חברות אירופיות ירדו ב-20% ברבעון הרביעי של 2000.
lt/pgt

ltpgt
הרווחים של חברות אירופיות חשופים גם לתנודות בשערי החליפין של היורו מול הדולר. עד עתה, היה הדולר חזק. אך אם תשקע ארה"ב במיתון, עלול הדולר להיחלש, ולשחוק את הרווחים של חברות אירופיות לכשיומרו ליורו. לכן, החברות הרב-לאומיות של אירופה אינן חסינות להאטה בארה"ב.
lt/pgt

ltpgt
הגורם השלישי לירידה במחירי המניות האירופיות הוא ראיות ארוכות טווח למתאם הגדל בין שוקי המניות בעולם. לפי מחקר שערך ויליאם גוצמן, כלכלן במרכז הבינלאומי למימון באוניברסיטת ייל, בשנות ה-90 עלה המתאם בין מחירי מניות אמריקאיות ואירופיות לרמה הגבוהה ביותר במאה השנים החולפות מאז השפל הגדול.
lt/pgt

ltpgt
המתאם הגדל הוא תוצאה, בין השאר, של הגידול בתנועות הון וטכנולוגיה בין מדינות. אך בעתות משבר, המתאם נוטה להתהדק עוד יותר. המועקה הנוכחית בשווקים הפיננסיים שחקה את תיאבון המשקיעים לסיכונים, ורבים, לא רק בארה"ב, המירו החזקות במניות באיגרות חוב. יתר על כן, בארה"ב חייבו המודלים המשמשים מוסדות פיננסיים לבקרת סיכונים למכור מניות זרות כדי לצמצם את הסיכון הגלום בתיקי הנכסים שלהם. זו אחת הסיבות להתחזקות מעוררת התמיהה של הדולר באחרונה.
lt/pgt

ltpgt
מעבר למתאם בין שוק המניות בעולם, השווי המצרפי של החברות הבורסאיות גדול כעת מבעבר במונחים של התוצר הכלכלי העולמי. עשרת טריליוני הדולרים בעושר העל הנייר שמחקו הירידות בשוקי המניות בעולם בשנה החולפת, מייצגים 30% מהתוצר הכלכלי העולמי. באף תקופה בעבר לא נעלם עושר כה רב בתקופה כל כך קצרה.
lt/pgt

ltpgt
למרות זאת, שוקי המניות הם רק אחד מכמה גורמים חדשים להידבקות פיננסית בעידן הגלובלי. באופן מסורתי, אמדו מודלים כלכליים את ההשפעה האפשרית של מיתון בארה"ב על שאר העולם תוך התמקדות בעיקר בקשרי סחר. כיום, המודלים האלה מעוררים דאגה במקסיקו ובקנדה: היצוא שלהן לארה"ב תורם רבע ושליש מהתמ"ג שלהן, בהתאמה. לעומתן, אירופה חסינה יחסית, לפחות במונחי סחר. היצוא של מדינות האיחוד האירופי לארה"ב תורם פחות מ-3% מהתוצר הכלכלי המצרפי שלהן. אך הנתון הזה אי