סיסקו, כדוגמה

גיא רולניק
ltpgt
לא חסרות סיבות להסביר את הקריסה המתרחשת הלילה, החודש ובשנה האחרונה בשוק המניות האמריקאי:
lt/pgt

ltpgt
- תקופת ההיפר-צמיחה ברוב הענפים שדחפו את ההיי-טק בשנים האחרונות הסתיימה: סלולר, צ'יפים, מחשבים אישיים, אינטרנט - כל התעשיות הנפלאות האלה ביצעו בחודשיים האחרונים חריקת בלמים
רועשת.
lttablegtlttrgtlttdgt
ltimg src="/ibo/images/graphs/cisco_year.gif"gt
lt/tdgtlt/trgtlt/tablegtltp class="article1"gt
- הצמיחה המהירה בתחומים האלה וחזון האינטרנט והתקשורת הביאו לאופוריה אדירה שגררה השקעות-יתר אדירות בכל התחומים האלה. החברות רצו במהירות, השקיעו, צברו מלאים, נערכו לצמיחה אדירה - ואז הן נתקלו בקיר.
lt/pgt

ltpgt
- המעבר מצמיחה מהירה והשקעות יתר להאטה גורר תפנית דרמטית בתוצאות הכספיות של החברות; בחודש האחרון דיווחו שורה ארוכה של חברות, שעד היום התרגלנו רק להתווכח על "מה יהיה שיעור הצמיחה שלהן", על ירידה ברווחים או מעבר להפסד.
lt/pgt

ltpgt
אפשר עוד למנות שורה ארוכה של סיבות לקריסה שנראית בימים האחרונים בנאסד"ק, ולהערכות שאנחנו עומדים בפתחו של מיתון בעולם ההיי-טק והתקשורת.
lt/pgt

ltpgt
אך במקום זה אפשר פשוט להסתכל על הגרף ועל הנתונים הכספיים של החברה שהיתה עד לפני שנה הגדולה ביותר בבורסת הנאסד"ק - חברה שמספרת את כל סיפור הבועה הטכנולוגית שהתנפחה בוול סטריט בשנים 2000-1999.
ltbrgt
lt/bgtאיך מצדיקים מכפיל הכנסות של ltbgt?20
כן, הכוונה היא כמובן למלכה הבלתי מעורערת של האינטרנט ועולם התקשורת החדש: הלוא היא סיסקו - החברה שסללה את כל הכבישים, התקינה את כל הצינורות, בנתה את רוב המחלפים של רשת האינטרנט. החברה שהיא לא דוט.קום אלא חברת תשתית אמיתית, חברה טכנולוגית אדירה, חברה עם ההנהלה הטובה ביותר... וכל שאר הסופרלטיווים.

אז הנה כמה נתונים - שהיו גלויים וידועים אז, כמו היום:

בשיא, לפני כשנה, סיסקו נסחרה בשווי שוק של מעל לחצי טריליון דולר. זה היה בערך המועד בו האנליסטים של בנק ההשקעות האמריקאי יו.בי.אס הוציאו דו"ח וקבעו שסיסקו עשויה להיות החברה הראשונה בעולם בשווי של טריליון דולר.
lt/pgt

ltpgt
נו, בוודאי, היתה להם ברירה? הרי אנליסטים צריכים להלהיב, ואיך אפשר להלהיב כאשר המניה כבר נסחרת בשווי שוק מדהים של חצי טריליון דולר? כמובן - מנבאים לה שתגיע לטריליון דולר.
lt/pgt

ltpgt
אבל גם חצי טריליון דולר נראה שווי מפוקפק מאוד כאשר מניחים בצד את החלומות ומתרכזים במספרים: לסיסקו היו בשנת 2000 הכנסות של פחות מ-25 מיליארד דולר - כלומר היא נסחרה בפי 20 מההכנסות שלה. איך אפשר לעזאזל להצדיק מכפיל הכנסות של ?20 הרי גם החברה הטובה ביותר בעולם לא יכולה להרוויח לאורך זמן יותר מ-20% עד 30% על ההכנסות שלה.
lt/pgt

ltpgt
מחיר המניה המנופח של סיסקו היה המכשיר דרכו החברה ניפחה כל הזמן את רווחיה. במקום להשקיע סכומים הולכים וגדלים במחקר ופיתוח, סיסקו קנתה חברות סטארט אפ ורשמה את הרכישה בדו"חות בשיטת הפולינג אוף אינטרסטס, מה שאומר שהיא התעלמה בדו"חות שלה מהפער העצום בין המחיר שהיא שילמה על החברות לבין השווי של החברות בספרים או הרווחים שהן ייצרו.
lt/pgt

ltpgt
אם סיסקו היתה רושמת את ההוצאות בגין הרכישות האלה, שהיו למעשה דרך "לרכוש הוצאות מחקר ופיתוח" - אזי הרווחים שלה היו כמעט ומתאפסים. כאשר יו"ר סיסקו, ג'ון מורגרידג', ביקר בישראל לפני 5 חודשים שאלנו אותו עד מתי אפשר להתמיד בתרגיל הזה, למה אפשר לצפות כאשר החברה נסחרת בשווי של חצי טריליון דולר.
lt/pgt

ltpgt
מורגרידג' השיב לנו ש"זה מה שאמרו על סיסקו מאז היום שהיא נוסדה ולכן הוא חושב שאפשר להמשיך ולהצמיח את הערך של החברה". על השאלה לגבי מדיניות הרישום החשבונאית הוא השיב שאכן זה מונע מסיסקו להציג את ההוצאות האמיתיות שלה, "אך מצד שני אם לא היה מותר לעשות רישום חשבונאי כזה - השווי של כל הסטארט אפים היה הרבה יותר נמוך וכל המחירים בוול סטריט היום נראים אחרים". כן, ממש
כך.
lt/pgt

ltpgt
ובכן, כאשר יו"ר של החברה הגדולה ביותר בנאסד"ק מסביר בכובד ראש כי מדיניות ההשקעות של החברה נגזרת משיטת רישום חשבונאית - מה עוד אפשר להגיד? כאשר החברה שלו נסחרת במכפיל של 20 על ההכנסות שלה - למה אפשר לצפות מהמניה שלה לאורך זמן?
lt/pgt

ltpgt
אפשר לצפות שהיא תרד ותרד חזק - וזה בדיוק מה שקורה לסיסקו בשנה האחרונה. החברה יורדת בעקביות לכיוון שווי שקרוב יותר להכנסות שלה, לשווי שמחובר יותר ליכולת של החברה הזאת לייצר תזרימי מזומנים.
lt/pgt

ltpgt
ושימו לב - גם אחרי קריסה של שמונים אחוזים במניות סיסקו - החברה עדיין נסחרת בשווי שוק של 140 מיליארד דולר - כלומר, כמעט פי 6 מההכנסות של החברה. האם יש לזה הצדקה? לדידנו - לא. סיסקו אומנם ניראית מאוד "זולה" אחרי שהיא ירדה בשמונים אחוזים - אבל הסיכוי שהיא תרד בעוד כמה עשרות אחוזים טובים בשנה הקרובה הוא לא נמוך. בעצם הוא די גבוה.
lt/pgt