מכפיל שאינו כולל ציפייה למלחמת עולם שלישית

מאת עמי גינזבורג

פעילי שוק ההון בארה"ב חלוקים בשאלה אם מדדי המניות כבר הגיעו לתחתית; בין הסבורים כי התחתית כבר הגיעה נמנה פרופ' ג'רמי סיגל מאוניברסיטת וורטון, אשר טוען כי ההשוואה לרמות המכפילים מהעבר אינה רלוונטית עוד

השעשוע האינטלקטואלי הפופולרי ביותר אצל פעילי שוק המניות בארה"ב הפך באחרונה להיות "טוטו תחתית". מהותו של השעשוע - ניחוש אם מדדי המניות כבר הגיעו לתחתית העמוקה ביותר, או שמא הם עתידים לגלות בקרוב רמות תחתית נמוכות יותר.

נכון להיום, רמת התחתית הנמוכה ביותר שבה ביקר מדד נאסד"ק היתה 1,638 נקודות, והיא נרשמה ב-4 באפריל. רמה זו נמוכה ב-67% מרמת השיא שרשם המדד ב-10 במארס 2000 - 5,048 נקודות. מאז רמת השפל הספיק נאסד"ק לעלות ב-18%.

רמת התחתית הנמוכה ביותר שבה ביקר מדד דאו ג'ונס מאז תחילת המפולת בוול סטריט היתה 9,389 נקודות. רמה זו נמוכה ב-20% מרמת השיא של הדאו 11,722 - נקודות - שאותה רשם ב-14 בינואר 2000. בינתיים השלים הדאו עלייה של 8%, והוא שוב נמצא מעל 10,000 נקודות.

מדד סטאנדרד אנד פורס שהה אף הוא ברמת תחתית של 1,103 נקודות ב-4 באפריל. רמה זו שיקפה למדד התכווצות של 28% מרמת השיא שרשם ב-24 במארס 2000 - 1,527 נקודות. בינתים הספיק המדד לעלות ב-7%.

הזינוק החד שנרשם במדדי המניות בשבועיים האחרונים עודד את רוחם של הפרשנים, שסבורים כי מדדי המניות אינם יכולים עוד לרדת מתחת לתחתית אותה כרו. לדעת אותם פרשנים, העליות האחרונות שהתבצעו לאור פרסום שורת נתונים שליליים, אותתו כי השוק ביקר ברמה שממנה אין הוא יכול עוד לרדת.

גם פרשנים אחרים המבססים את טיעוניהם על נתונים טכניים, סבורים שאינדיקטורים רבים מראים כי הרמות שאליהם הגיע השוק באחרונה עשויות לסמל את סופו של גל הירידות. בין הטענות הטכניות שהם מעלים נמנית לדוגמה גם העובדה כי מדד נאסד"ק איבד שני שלישים מרמת השיא שלו. שיעור ירידה של שני שלישים מהווה בדרך כלל סימן שהשוק הגיע לרמת תמיכה חזקה שממנה יהיה לו קשה לרדת. ירידה של נאסד"ק מתחת לקו התמיכה עלולה לקחת ממנו עוד כמה אחוזים טובים, למקום שממנו גם רמת 1,500 הנקודות תתחיל להיראות הגיונית.

אינדיקטור טכני נוסף שעליו מצביעים המנתחים הטכניים הוא התאריך 21 במארס - היום הראשון של האביב - שבו היום והלילה שווים באורכם. קשה להסביר זאת, אבל משום מה סביב התאריך הזה נוטה שוק המניות לשנות את כיוונו.

לעומת טענות אלו, קיימים כמובן טיעונים רבים, שעל פיהם שוק המניות עדיין צפוי לרדת, הן משום שמחירי המניות עדיין יקרים מדי והן משום שהחדשות הרעות על מצב המשק האמריקאי עדיין צפויות להגיע בחודשים הקרובים ולהעכיר עוד יותר את האווירה בשוק. הטענה המרכזית של המשקיפים הפסימיים מתבסס על הנתונים הבסיסיים ("הפונדמנטליים"), שמראים כי מכפיל הרווח הממוצע למניות המרכיבות את מדד הסטנדארד אנד פורס 500 עדיין גבוה בכל השוואה היסטורית. לטענתם, הרמה הנוכחית של מכפיל הרווח ב-P&24 - S - גבוהה עדיין ממכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע במאה ה-20, שנע סביב 15 בלבד. התאמת המחירים לרמת המכפילים ההיסטורית עלולה לפיכך להנחית את מדד ה-P&S ב-37% נוספים, ולגרור את שאר השוק לסיבוב ירידות נוסף.

מי שאינו שותף לתחזית פסימית זו הוא הפרופ' ג'רמי סיגל (Seagel Jeremy) מאוניברסיטת וורטון בארה"ב, שסבור כי ההשוואה של מכפילי ההווה לרמות המכפילים הממוצעות ב-100 השנים האחרונות היא שגויה. "איני חושב שההשוואה ההיסטורית למכפילי העבר היא רלוונטית כיום", אמר סיגל בראיון שנתן באחרונה לעיתון המקוון "Cnet". סיגל המתמחה בתורת המימון התפרסם בתור המחבר של רב המכר הפופולרי בנושאי שוק ההון - "מניות לטווח הארוך".

הטיעון המרכזי של סיגל הוא שרמת המכפילים הממוצעת ב-100 השנים האחרונות מוטה כלפי מטה, מאחר שהיא כוללת בתוכה גם את תקופת השפל הכלכלי הגדול של 1929, שתי מלחמות עולם ותקופות שבהן האינפלציה האמירה לשיעורים דו ספרתיים. תופעות אלו, סבור סיגל, לא אמורות לחזור על עצמן, בעיקר משום שקברניטי העולם הכלכלי יודעים לטפל כיום במשברים כלכליים באופן טוב יותר מאשר בעבר.

בתור דוגמה מציין סיגל את טיפולו היעיל של הבנק המרכזי בארה"ב במניעת התפרצות אינפלציונית בשנות הגיאות בבורסה. במקביל, הוא מעריך, ראשי הבנק יודעו לנקוט בפעולות המתאימות כדי לצמצם ולקצר את תקופות ההאטה הכלכלית.

יכולת שליטה טובה יותר באינפלציה משמעה גם שמירה על שיעורי ריבית נמוכים יחסית בכל השוואה היסטורית. מצב זה גורם לעלייה באטרקטיוויות של המניות בהשוואה לנכסים פיננסיים אחרים, כגון איגרות חוב או חיסכון בנקאי.

מרכיב נוסף שמטה את ההשוואה הוא הנטייה של חברות חדשות להימנע מתשלום דיווידנדים ושימוש בעודפי הכספים שברשותן לרכישה חוזרת של מניותיהן. צעד כזה מפחית את עלות המס על המשקיעים, מאחר שעל הדיווידנד הם משלמים מס הכנסה של 39%-28% (בהתאם למדרגת המס שלהם), בעוד שעל רווחי הון ממכירת מניות הם משלמים 20% בלבד. מדיניות זו גורמת מבחינת המשקיעים גם לדחיית תשלום המס ליום שבו הם מממשים את רווחיהם באמצעות מכירת המניות בשוק. שיעור המס המופחת על מניות גורם לפיכך לעלייה באטרקטיוויות של האפיק המנייתי ולירידה בתשואה המבוקשת על ידי המשקיעים, ולכן הם מוכנים לרכוש מניות הנסחרות במכפילים גבוהים יותר לעומת העבר.

גורם נוסף שפועל, לדעת סיגל, לטובת המשקיעים הוא הירידה בעלויות הרכישה של מניות. הירידה בעלויות הרכישה נמשכת מאז שנות ה-70 עם הפעלת תוכנית הדה-רגולציה בשוק, שאיפשרה את כניסתם של ברוקרים חדשים שהגבירו את התחרות בשוק המניות. הפחתת העלויות תורמת גם היא לעלייה באטרקטיוויות של המניות, שהתבטאה בעלייה ברמות המכפילים. אז מהי רמת המכפילים ההוגנת לדעת סיגל? "הייתי אומר שרמת מכפילי רווח של 20 כיום מקבילה לרמת מכפילים של 15 מ-50 השנים האחרונות", הוא אומר. סיגל מוסיף עוד כי רמת המכפילים הנוכחית של 24 משקפת אמנם אפשרות של ירידה נוספת בשוק, אך לדעתו הסיכויים