דמרי - רווחיות גולמית של 30% בבנייה למגורים

ענף הבנייה לא היה מיצרני הערך הגדולים בבורסה בעשור האחרון. החברות בענף הבנייה, תעשיית הבנייה והתשתיות הונפקו במקרים לא מעטים בערכים מלאים. חברות אחרות הציגו יכולת מוגבלת להתמודד עם המשבר הממושך בשוק המקומי. על רקע זה, ניסיונה של חברת דמרי בנייה ופיתוח לגייס 140 מיליון שקל בהנפקה של מניות, אופציות למניות ואיגרות חוב להמרה הוא מבחן מעניין ליכולת הקליטה של השוק הראשוני.



פרסום מחקר של בנק ישראל, שמזהה התאוששות בענף הנדל"ן לאחר שלוש שנים, יסייע לשווק את ההנפקה. ואולם דמרימעריכה שתוצאותיה הכספיות וביצועיה יחסית לחברות בנות השוואה הנסחרות בבורסה יעשה את העבודה לא פחות טוב.



דמרי הוקמה ב-89' ועסקה בשנתיים הראשונות לפעילותה בבנייה כקבלן יוזם בנתיבות במסגרת חוזי הפרוגרמה של משרד השיכון, וכן כקבלן מבצע לגופים ציבוריים ורשויות מקומיות. דמרי ריכזה את פעילותה בדרום המדינה בתחילת שנות ה-90, אך כיום היא פעילה ב-14 ערים ו-70% מהכנסותיה נובעים מפרויקטים מאשדוד וצפונה.




דמרי יוצאות משלוש שנות המיתון בענף כשהיא שומרת על צמיחה ורווחיות טובה. הכנסותיה של החברה צמחו בקצב שנתי ממוצע של 14% בשלוש השנים האחרונות, כשב-2003 שהיתה מהשנים הפחות מוצלחות בתולדות הענף, גדלו הכנסותיה של החברה ב-27% והסתכמו ב-274 מיליון שקל כשהברה רושמת רווח שנתי מצטבר של 68 מיליון שקל ב-2003-2001.



דמרי, ששואפת להיות בין 3 חברות הבנייה למגורים בישראל, מכרה 524 דירות ב-2003, לאחר שמכרה 471 דירות ב-2002. זאת, תוך שהיא מנצלת את הנסיגה בפעילות ובאיתנות הפיננסית של חברות אחרות כדי להגדיל את נתח השוק שלה.



פועלים אי.בי.אי ותמיר פישמן, שמשמשים חתמי ההנפקה, היו מתקשים להנפיק את דמרי אלמלא רווחיותה הגולמית הגבוהה. דמרי הציגה רווחיות גולמית של 36%-26% ב-2003-'97 למעט 2002, שבה ביצעההפרשה לירידת ערך קרקע ורווחיותה הגולמית ירדה ל-23%. חלק מהשיפורב-2003 נובע מירידה בהפרשה לגמר בדק ואחריות מ-31 מיליון שקל ב-2001 ל-13מיליון ב-2003.



סמנכ"ל הפיתוח העסקי של דמרי אופיר רחמים מסביר שהירידה בהפרשה נובעת מהעובדה שרמת התביעות התלויות נגד החברה לאחר 15 שנות פעילות ומכירת 2,600 יחידות דיור מסכתמת ב-2.5 מיליון שקל בלבד. לדבריו הרווחיות הגולמית הגבוהה יחסית של החברה היא תוצאה של ביצוע המדיניות העסקית של החברה.



דמרי רוכשת קרקעות זמינות לבנייה, ועל כן גלגול המלאי העסקי שלה מהיר יחסית והוצאות המימון שלה קטנות יותר. החברה אינה מוציאה את קבלנות הבניין לחברות ביצוע דוגמת דניה סיבוס וסולל בונה, אלא מפעילה מערך של קבלני משנה שעיקר פעילותם העסקית מתבססת על פרויקטים של דמרי.



קבלני המשנה שאינם מהווים חלק ממקבלי השכר הקבועים של החברה מקטינים בכך את הסיכון הפיננסי, ואילו דמרי זוכה בעלויות ביצוע נמוכות ומחזיקה בנתח מרווח קבלני ממוצע של 10%-8%.



דמרי התמקדה בפרויקטים בינוניים של 150-70 דירות בפלח השוק של המעמד הבינוני, הרוכש דירה ראשונה או משפר דיור במחיר של עד 200 אלף דולר. שוק זה מתאפיין להערכת החברה בביקוש יציב יחסית.



רווחיותה הטובה של החברה אינה ניכרת בתזרים המזומנים שלה. פעילותה השוטפת של החברה ייצרה גירעון תזרימי בכל אחד מ-3 השנים האחרונות ובהיקף מצטבר של 100 מיליון שקל.



רחמים מסביר את הפער בין הרווח החשבונאי של החברה לרווח על בסיס מזומן בהשקעות ברכישת קרקע למלאי עסקי שהסתכמו ב-327 מיליון שקל, כך שהתזרים בנטרול רכישת קרקע למלאי העסקי היה חיובי בכל אחת מ-3 השנים האחרונות והצטבר ל-204 מיליון שקל. תזרים זה מימן את השקעותיה של דמרי בקרקע, בצד גידול נטו של 127 מיליון שקל בהתחייבויות הפיננסיות והנפקת שטרי הון של 47 מיליון שקל לחברה שבבעלות יגאל דמרי.



המלאי העסקי של החברה מגיע ל-185 מיליון שקל, וכולל קרקעות שנרכשו בשנות השפל של הנדל"ן. כך שאם אכן תתייצב המגמה של גידול בביקושים, עשויה החברה להפיק רווח מהקרקע. רחמים אמר כי דמרי תשתמש בתמורה שתקבל בעבור הנפקת איגרות החוב להקטנת התחייבויותיה למערכת הבנקאות, המסתכמות כיום ב-326 מיליון שקל ושנושאות ריבית לא צמודה ולא נעימה של 9.1%-7.1%. עול זה גרם לחברה להוצאות מימון של 31 מיליון שקל ב-2003.



דמרי אמנם מדווחת בתשקיפה על מסגרות אשראי לא מנוצלות של 300 מיליון שקל, אך כחברה פרטית נאלץ בעל השליטה בחברה לערוב להתחייבויותיה ולשעבד פיקדון של 40 מיליון שקל. דמרי תפעל לאחר ההנפקה לשחרור בעל השליטה מהערבות שנתן. עם זאת, בעל השליטה יזרים לחברה את מלוא הדיווידנד שיקבל בסכום של 50 מיליון שקל, וימיר את שטרי ההון שהנפיקה לו החברה במניות בסכום של 47 מיליון שקל - כך שהונה העצמי יגדל ל-97 מיליון שקל וישפר את המבנה הפיננסי של החברה.



דמרי הצליחה להציג רווחיות עודפת, בין השאר בשל עלויות כוח אדם נמוכות יחסית למחזור ההכנסות שלה.



בניגוד לרמת ההוצאות הכללית בחברה, זכה דמרי לתגמול שאינו נופל מהנורמות הבורסאיות המקובלות. דמרי קיבל מהחברה דמי ניהול של 9 מיליון שקל ל-2003-2001 בהתאם להסכם שלפיו ינהל את החברה תמורת 10% מהרווח לפני מס ולפני דמי הניהול.



הסכם העסקתו של דמרי שונה לפני ההנפקה, כך שחברת הניהול שבבעלותו המלאה תקבל דמי ניהול חודשיים של 150 אלף שקל. בנוסף, יקבל מענק שנתי של 10% מההפרש שבין הרווח השנתי לפני מס לבין 32 מיליון שקל. לא ברור מדוע רף הרווח לפני מס נקבע לרמה הנמוכה מהרווח לפני מס ב-2003 שעל פיה מונפקת החברה לציבור. החברה תעמיד לשימושו של דמרי כלי רכב בשווי של יותר מ-287 אלף שקל, וגם ההתעקשות על כלי רכב בשווי זה מניחה תשתית לא בריאה ליחסיו העתידיים של דמרי עם הציבור.



דמרי מונפקת לפי שווי אפקטיווי של 310 מיליון שקל, ומכיוון שלחברה אין קרקעות שנרכשו בעבר הרחוק ניתן להתייחס לשווי על בסיס הרווח השנתי הממוצע של החברה ב-3 השנים האחרונות שהגיע ל-22.7 מיליון שקל.