האקזיטים האחרונים של אפילוג וקוג'נט מעלים מחדש את השאלה בענף לגבי היקף ההון הנכון של קרנות הון סיכון

שני אקזיטים ראשונים של קרנות בשבועיים האחרונים - מכירת הסטארט-אפ אפילוג למרקורי ב-49 מיליון דולר במזומן וההנפקה המתבשלת של חברת קוג'נט האמריקאית בה מושקעת קרן הענק JVP לפי שווי של כ-400 מיליון דולר - מעלים מחדש את השאלה בענף לגבי היקף ההון הנכון של קרנות הון סיכון ישראליות שיאפשר להן להחזיר למשקיעים את הכסף. מדובר בסוגיה שמטרידה כ-15 קרנות הון סיכון בתהליכי גיוס ואת המשקיעים בהן ששואלים באיזו דרך מובטח שיקבלו החזר גבוה מול סיכון נמוך.



המכירה של אפילוג היא המימוש הראשון, לאחר 4 שנות פעילות, לשתי קרנות הון סיכון שפעלו עד היום בשולי תעשיית ההון סיכון הישראלית - דלתא ופועלים ונצ'רס - אך הוא החזיר למשקיעים בהן בבת אחת כ-30% מההון שהשקיעו. עבור מנהלי הקרנות הקטנות-בינוניות בישראל, אלו שנעות סביב 70-50 מיליון דולר, המימוש של אפילוג הפריך את טענת הקרנות הגדולות כי אין להם יכולת לתמוך בחברות לאורך זמן ולפזר את הסיכון. לעומת זאת, מנהלי הקרנות הגדולות מתקשים להשיב למשקיעים את מאות מיליוני הדולרים שהשקיעו, כשהמימושים הממוצעים נעים סביב 80-50 מיליון דולר בלבד.



"קרנות קטנות אמנם מוגבלות במספר העסקות שהן יכולות לעשות, וכך גם בכוח האדם, אבל בתקופות מחזוריות של השוק קל להן להחזיר כסף לעומת קרנות גדולות יותר", אומר ניר בורנשטיין מנכ"ל פועלים השקעות.



מה מיוחד כל כך במימוש של אפילוג? למרות שמדובר באקזיט צנוע, מדובר ככל הנראה בהחזר ההון הגבוה ביותר של קרנות ישראליות בשנתיים האחרונות - פי 3.5 בממוצע. המשקיעים בדלתא ופועלים ונצ'רס שיחררו אנחת רווחה גדולה. די במימוש קטן כזה כדי להחזיר להם חלק גדול מההון שהשקיעו ושנחשב כבר לאבוד.



דלתא, שהשקיעה עד היום 40-35 מיליון דולר מתוך 63 מיליון הדולר שגייסה, תקבל כ-12 מיליון דולר על ההשקעה של 3 מיליון דולר באפילוג, ותשיב למשקיעים כשליש מההון שהשקיעו. לקרן עוד כמה חברות שצפויות להימכר או להנפיק. פועלים ונצ'רס, שבעצמה מושקעת בדלתא ובאפילוג, תקבל מהמימוש כ-11 מיליון דולר על השקעה של 3 מיליון דולר. מדובר בכשליש מ-30 מיליון דולר שהשקיעה עד היום מתוך 65 מיליון דולר שגייסה ב-2000.



פועלים ונצ'רס נחשבה עד לאחרונה לקרן עם סיכויים קטנים להצליח, לאחר הפרשות ניכרות ומחיקות חשבונאיות שערכה. אולם כיום, דווקא הקרן הקטנה שאף אחד לא ספר, צפויה להיות בין הראשונות להשיב למשקיעים את השקעתם משנות הבועה.



לפועלים נרשמה הצלחה כפולה בשבוע שעבר כשנמנתה על בעלי השליטה בפאוור דיזיין שמכרו מניות לקרן GAP לפני ההנפקה בנאסד"ק. פועלים שוקי הון קיבלה חזרה את שהשקיעה בחברה, 4.3 מיליון דולר, ובידיה מניות בשווי של כ-7 מיליון דולר. בסך הכל החזירה הקרן כמחצית מהיקף ההון שהשקיעה ובידיה כ-35 מיליון דולר פנויים.



מהצד השני של מפת התעשייה עומדת קרן ההון סיכון JVP, שהקרן האחרונה שלה, שהוקמה ב-2000-2001, גייסה 400 מיליון דולר. JVP נראית בדרך למימוש הראשון שלה - דווקא בחברה אמריקאית. הקרן השקיעה 25 מיליון דולר בגיוסי ההון של קוג'נט האמריקאית, מחזיקה ב-19% ממניותיה וצפויה לקבל כ-60-40 מיליון דולר מההנפקה המתוכננת של החברה בנאסד"ק. בכך תחזיר הקרן למשקיעים בה רק כחמישית מהשקעתם.



מדובר במימוש גדול בהשוואה לשוק הישראלי שרק מעט חברות יכולות להגיע אליו - כמו סייפן או שופינג.קום. מימושים גדולים של קרנות ישראליות עד היום, כמו מכירת רדלן למרוול האמריקאית אשתקד תמורת 200 מיליון דולר, החזירו לבעלת המניות הגדולה בחברה, פיטנגו, רק 20 מיליון דולר (10 מיליון דולר רווח) - כ-7% בלבד מהיקף ההון שהשקיעה עד היום הקרן הגדולה של 500 מיליון הדולר.



זו בדיוק הסיבה שרבים בענף ההון סיכון סבורים כי קרנות של מאות מיליוני דולרים, כמו הקרנות שהקימו פיטנגו, JVP וסטאר ב-2000 אינן מתאימות לגודל של השוק המקומי. כמעט בלתי אפשרי להשיב את כל ההון שהושקע באמצעותן למשקיעים עם רווח, לאור המימושים האחרונים שנעו סביב ה-60 מיליון דולר. הגודל הנכון לקרן ישראלית, גורסים בענף הוא 150-100 מיליון דולר.



יוסי סלע, מנהל בג'מיני, שהקרן האחרונה שלה מ-2000, מנהלת 200 מיליון דולר ורשמה בחודשים האחרונים שלושה מימושים סביב 60 מיליון דולר, אומר כי קרנות קטנות צריכות להיות מאוד מקצועיות בכדי להצליח. "זה אותה עבודה להשקיע 15 מיליון דולר או מיליון מבחינת הבדיקות שנעשות". לדבריו, גם קרן כמו ג'מיני צריכה 3-2 מימושים גדולים בכדי להחזיר את הכסף עם תשואה, לצד מספר מימושים קטנים. עד היום החזירו 3 המימושים של ג'מיני 20% מהיקף הקרן שהושקע ו-10% מהיקף הקרן הכולל.