המשקיעים בהיי-טק כבר מזמן לא חייכו כמו ברבעון הראשון של 2004. מדד נאסד"ק עקף את רף 2,100 הנקודות, והדיבורים על הנפקת המיליארדים של גוגל - וגם על ההנפקות של החברות הישראליות פאוור דיזיין ושופינג.קום - הגבירו את תחושת השאננות לאחר התקופה הארוכה של המשבר. ניתן גם לכמת את האופטימיות הזו - השקעות ההון סיכון ברבעון הראשון רשמו שיא של כמה שנים עם עליות של עשרות אחוזים בהיקפי ההשקעה וגם במספר העסקות.
מעבר לקלות הרבה יותר שבה שלפו המשקיעים את הארנקים, המשקיעים ועורכי הדין שלהם הפגינו גם גמישות גדולה מאוד בחוזי ההשקעה שחתמו - אלו שילוו אותם בשנים הבאות ויקבעו כיצד ייראו מבני ההון של חברות הסטארט-אפ. הדבר גם מעיד על מעמדם המתחזק של היזמים מול המשקיעים, המוכנים כיום להתכופף יותר מבעבר.
עם זאת כפי שמוכיח סקר חדש שערכו שתי פירמות עורכי דין - שיבולת ישראלי רוברטס וזיסמן המתמחה בהיי-טק בישראל ו-Fenwick & West מעמק הסיליקון - תנאי העסקות בישראל עדיין נוקשים יותר מאלו שבעמק הסיליקון. הסקר הייחודי בדק ברבעונים האחרונים את תנאי ההשקעה ב-56% מכלל גיוסי ההון של חברות סטארט-אפ בישראל ובעמק הסיליקון.
התוצאות מפתיעות בכל הנוגע למהירות שבה מאמצים המשקיעים, בעיקר קרנות הון סיכון, את השינויים באווירה ומתרגמים אותם לכסף על הנייר ול-round Up - גיוסים לפי שווי גבוה יותר מהשווי בגיוס הקודם. 53% מבין גיוסי ההון בישראל שנעשו ברבעון הראשון של 2004 בוצעו לפי שווי חברה גבוה יותר מבגיוס ההון הקודם; מדובר ביותר מפי שניים ממספר הגיוסים שנערכו לפי שווי גבוה יותר ברבעון האחרון של 2003 - ופי ארבעה יותר מאחוז החברות שגייסו לפי שווי גבוה יותר במחצית השנייה של 2003. בעמק הסיליקון נרשם מהפך דומה בששת החודשים האחרונים: לראשונה נרשם מספר גבוה יותר של חברות המתומחרות לפי שווי גבוה יותר, לעומת חברות המתומחרות בשווי נמוך יותר.
בישראל בולטות בעיקר החברות הצעירות, שבגיוס ההון השני שלהן מצליחות לעמוד ביעדים העסקיים; כך הן משכנעות את המשקיעים להשקיע לפי שווי גבוה מבגיוס הראשון. בשנים האחרונות כמעט שלא היו מקרים של תמחור לפי שווי גבוה יותר, וחברות שגייסו הון ראשון ב-2000 עשו זאת לפי שווי גבוה בדרך כלל משוויין בגיוס השני - על אף שפעמים רבות הן התפתחו מבחינה עסקית ומצבם היה טוב יותר בגיוס השני.
עם זאת את המחיר עדיין משלמות החברות הוותיקות - אלו שהוקמו בימי הבועה - שממשיכות לגייס הון לפי שווי נמוך יותר מבגיוס האחרון. כל החברות הבוגרות בישראל - המצויות בסבב גיוס חמישי ומעלה - גייסו ברבעון הראשון של 2004 לפי שווי נמוך יותר מבעבר, ו-71% מהחברות המצויות בסבב גיוס הון שלישי, דיווחו על ירידה בשווי.
התנאים החוזיים של ההשקעות בחברות בישראל עדיין משלבים אופטימיות וזהירות. ישנה עלייה בתנאי השקעה כמו "השקע בשביל להישאר בחברה" ("Pay to play") שאמור להבטיח שמי מהמשקיעים הקיימים שאינו מתכוון להמשיך לתמוך בחברה - ידולל, וכן עלייה בשימוש בתנאי ה-Redemption - זכות פדיון כפוי של מניות המשקיעים - המייצג בדרך כלל הגנה של המשקיעים מפני תסריטים פסימיים.
מנגד יש עלייה בשימוש ב-"Weighted Average" ככלי גמיש וריאלי יותר בהגנה מפני דילול, ובעיקר ירידה בתנאים הנוקשים שנקבעו בתקופת הפוסט-בועה - כמו שימוש ב-"MultipleLiquidation Preferences", שלפיו המשקיעים האחרונים בחברה, שנכנסו אליה ברמת סיכון גבוהה יותר בתקופת אי ודאות, מקבלים בעדיפות - בפירוק או במימוש - יותר מסכום ההשקעה.
לדברי עו"ד ליאור אבירם, שותף בשיבולת ישראלי רוברטס וזיסמן ואחראי על תחום ההיי-טק בחברה, ההסבר למגמה המעורבת בתנאי ההשקעות היא שחלק משמעותי של הסיבובים הינו עדיין של גיוסים "קשים", דהיינו של חברות שעברו תהליכי ארגון מחדש וירידות שווי כבדות, והמשקיעים שממשיכים עמן נוקטים בגישה זהירה ומגינים על עצמם בטכניקות המשפטיות שהופעלו בשנים האחרונות, שהיו קשות יותר לתעשייה.
לדבריו, "התוצאות מעמק הסיליקון אופטימיות יותר, ומעניין יהיה לראות אם תוצאות הסקר הישראלי ברבעון הבא יראו כי אנו צועדים בעקבותיו, כפי שהיה ברבעון הקודם".
משקיעי הסטארט-אפים - חוזים פחות נוקשים, עדיין רחוקים מהאופטימיות בעמק הסיליקון
עודד חרמוני
30.5.2004 / 8:42