בוול סטריט ממתינים המשקיעים לחצות

מאת אקונומיסט

בתחילת אפריל השלים מדד נאסד"ק ירידה של כמעט 70% מהשיא במארס 2000, ואילו מדד סטנדרד אנד פורס P) 500&S) ירד בכמעט 30%. אפריל אמור להיות החודש האכזרי ביותר, אך עוד לפני שהורדת הריבית המפתיעה של הפדרל ריזרב הזניקה את שוקי המניות ב-18 באפריל, כבר רשמו המדדים עליות במשך שבועיים. הנאסד"ק עלה בכמעט 30%, ואילו ה-P&S עלה ב-12%. כמה מניות הזוכות לסיקור נרחב עלו עוד יותר: מניות אמזון עלו בכמעט 100% בשבועיים החולפים. משקיעים

רוצים להאמין כי הרע מכל כבר מאחוריהם. וכי שוק הפרים הבא כבר החל. ייתכן שגם יו"ר הפדרל ריזרב אלן גרינספאן רוצה להאמין בכך.

הירידה במדד P&S ב-12 החודשים שהסתיימו בתחילת אפריל היתה החדה ביותר מאז המפולת של 1929 ושוק הדובים האכזרי של תחילת שנות ה-70. עם זאת, מחירי מניות זולים, לכאורה, לא מבטיחים התאוששות מיידית. התזמון הוא חזות הכל.

שווקים פיננסיים, כמו כלכלות, פועלים במחזורים. איגרות חוב, מניות, סחורות ומזומנים מושפעים בדרכים שונות על ידי צמיחה כלכלית, ועל ידי השינויים בשערי הריבית קצרי הטווח. בדרך כלל קיימת תקופה במחזור הכלכלי, אותה ניתן לזהות במבט לאחור, כשסוג אחד של נכסים רושם ביצועים טובים יותר מכל השאר. מובן שמחזורים כלכליים אינם זהים, אך בביצועים היחסיים של נכסים ניתן לזהות תבנית אחידה, גם אם גסה.

באופן טיפוסי, מחירי האג"ח מתחילים לרשום ביצועים טובים יותר מנכסים אחרים לפחות שנה לפני השפל של המחזור הכלכלי, בדיוק לפני ששערי הריבית מתחילים לרדת - כפי שקרה ב-1999 ו-2000.

מחירי המניות נוטים להמריא כששה חודשים לפני השפל במחזור הכלכלי, כשהמדיניות המוניטרית הרווחת היא מדיניות מרחיבה. ככל שמתחזקת הפעילות הכלכלית, ושערי הריבית מתחילים שוב לעלות, יורדים מחירי האג"ח, שעה שמחירי המניות ממשיכים לעלות, על גב הצמיחה ברווחי החברות.

אז כשההתרחבות הכלכלית מתקרבת לשיאה והאינפלציה עולה, מניבים הסחורות והנדל"ן את התשואות הגבוהות ביותר. לבסוף, כשהבנק המרכזי מעלה ריבית כדי לדכא את האינפלציה, מולכים המזומנים. תבנית זו ניתן להציג כשעון. שעון ההשקעות אינו מראה את התנועה העתידית במחירי הנכסים, אך הוא מסוגל לסייע למשקיעים להבין את "לוח הזמנים" של השווקים.

אם כן, מה "השעה" כעת? אם ההתאוששות הנוכחית במחירי המניות היא בת-קיימא, ניצבת כלכלת ארה"ב בשעה 12:00 וההאטה הכלכלית עומדת להסתיים בתוך ששה חודשים. מחקר שערך פיטר אופנהיימר, האסטרטג הגלובלי של קבוצת הבנקאות HSBC, בדק את התנהדות שוקי המניות לאורך המחזור הכלכלי.

הוא מחלק את המחזור הכלכלי לארבעה שלבים, בהתבסס על שיעור הצמיחה בתוצר המקומי הגולמי (תמ"ג), בין רבעון מסוים לרבעון המקביל בשנה הקודמת. אורך השלבים האלה משתנה, אך הם תואמים את ארבע הרבעים של השעון. בשלב הראשון, הצמיחה הכלכלית יורדת לפחות מאפס עד נקדות השפל של המיתון. בשלב השני, הצמיחה כלכלית עדיין שלילית, אך קצב הירידה בתוצר מאט. בשלב השלישי, חלה האצה בצמיחה. בשלב הרביעי מאטה הצמיחה הכלכלית מקצב שיא לאפס.

בשלושים השנים החולפות, ירדו שוקי המניות בארה"ב בשלב הראשון של המחזור הכלכלי, אך בשלב השני (כשהכלכלה עדיין מתכווצת, אך בקצב איטי מבשלב הראשון) זינקו המניות, כשהעלייה השנתית הריאלית הממוצעת היתה 36%. השלב השני קצר יחסים, והוא אורך כששה חודשים בלבד בממוצע. בדרך כלל הוא מסתיים עוד לפני סוף המיתון. חבל להחמיץ אותו: ההתאוששות במחירי המניות בששת החודשים האלה תורמת באופן טיפוסי כמחצית מהעלייה בשוק המניות בשלוש השנים הראשונות של שוק פרים.

הלקח מכך הוא שהזמן הטוב ביותר לרכישת מניות הוא לא כשהצמיחה בתמ"ג נוגעת בשפל, אלא כאשר הצמיחה עדיין שלילית, אך קצב הירידה בתמ"ג מאט. שוקי מניות יכולים להתחיל כשהתוצר הכלכלי ורווחי החברות עדיין מצטמקים. לדוגמה, מדדי המניות נגעו בתחתית באוקטובר 1990, ששה חודשים לפני הכלכלה עצמה.

כל מי שמאמין שההאטה בארה"ב תהיה קצרה וכי הכלכלה תתאושש עד הרבעון הרביעי אמור לרכוש כעת מניות. מי שמאמין כי פניה של ארה"ב למיתון ארוך, עקב כושר ייצור עודף וחובות כבדים, יתייחס להתאוששות הנוכחית בשוק המניות כבת-חלוף.

שעון ההשקעות הוא מסגרת שימושית לבחינת החלטות השקעות. אבם האם קיים שעון גלובלי, או שעון לכל מדינה בנפרד? אחרי הכל התנועות בשוקי המניות כיום משקפים גורמים בינלאומיים.

זו הסיבה שאנליסטים רבים משתמשים בנזילות גלובלית כאמת מידה להשקעות. בנק ההשקעות קרדי סוייס פירסט בוסטון (CSFB) מחשב מדד נזילות עודפת גלובלית: הוא משלב צמיחה ריאלית בהיצע הכסף במדינות העשירות (OECD) בניכוי הצמיחה בתוצר התעשייה ושינויים בשערי הריבית הריאליים. הוא מנסה לאמוד את כמות הנזילות העודפת, מעבר לצרכים של הכלכלה הריאלית, הפונה באופן פוטנציאלי להשקעות בשווקים הפיננסיים. המדד זינק השנה, נוכח הרחבה מוניטרית במדינות עשירות רבות בעולם.

ואולם שוק פרים זקוק ליותר מאשר נזילות. מחירי המניות חייבים להיות נמוכים יחסית. מכפיל הרווח הממוצע של המניות הנכללות במדד P&S עדיין גבוה במונחים היסטוריים - כ-20 בשפל לפני שבועיים.

זאת לעומת 10.5 אחרי המפולת באוקטובר 1987, 12.6 בתחילת המיתון של 1991-1990 וממוצע ארוך טווח של 15. עם זאת, לפי אמת מידה אחרת, הפער בין תשואת הרווחים והתשואה הריאלית על אג"ח של האוצר האמריקאי, המניות זולות כעת לעומת הממוצע בעשור החולף.

האם הן זולות דיין? אחרי עלייה מוגזמת, מתרחשת לעתים ירידה מוגזמת. יתר על כן, תחזיות הרווחים נראות עדיין אופטימיות מדי. לפי חברת המחקר פירסט קול/תומסון פייננשל, צופים אנליסטים צמיחה אפסית ברווחים ב-2001, וצמיחה של 17% ב-2002.

אופנהיימר מ-HSBC, הידוע בגישה הדובית שלו אל השווקים, מעריך כי מחירי המניות זולים כעת ביחס לאג"ח. הוא צופה התאוששות במחירי המניות במחצית השנייה של 2001, שבעקבותיה תבוא תקופה ארוכה של תשואות נמוכות, על רקע צמיחה מאכזבת בתמ"ג וברווחים לעומת העבר הקר