דויטשה בנק: מכירת סטארבאנד תגדיל את ערכה של גילת

מאת בועז לוי

"מכירת מיזם סטארבאנד תקטין את הסיכון של גילת רשתות, ותשפר את ערך החברה" - כך סבורים האנליסטים של דויטשה בנק, בסקירה ראשונה שפירסמו עבור החברה הישראלית. הם מעניקים למניית גילת רשתות המלצת "החזק".

כלכלני דויטשה בנק אומרים כי הנהלת גילת מעריכה כי סטארבאנד יזדקק להשקעות נוספות של 400 מיליון דולר על מנת להתאזן ב-2003. "בתנאי השוק הנוכחיים", הם כותבים, "איננו סבורים שגיוס בסדר גודל כזה אפשרי, ולכן הערכתנו היא שגילת תיאלץ למכור את סטארבאנד".

גילת רשתות עוסקת באספקה של שירותי תקשורת באמצעות לוויין. ב-2000 הודיעה החברה על השקת סטארבאנד, מיזם אינטרנט מהיר באמצעות לוויין, שנועד לחבר מנויים פרטיים באזורי ספר ופריפריה בארה"ב. כשותפים במיזם, נכנסו ענק התוכנה מיקרוסופט, חברת הטלוויזיה הלוויינית אקוסטאר ובנק ING.

למרות ההכנות הממושכות, והגיוס של 275 מיליון דולר מהשותפים ומהבנקים, המיזם החדש נתקל בבעיות באחרונה, ונאלץ לדחות את ההנפקה המתוכננת בעקבות המצב בשוקי ההון. דחיית ההנפקה, שהיתה אמורה להכניס לקופת המיזם 300 מיליון דולר, העמידה את גילת בפני בעיה קשה, שכן התוכנית העסקית של סטארבאנד היתה מבוססת על קצב צמיחה גבוה, שגובה בשריפה גדולה של מזומנים.

בדויטשה בנק אומרים כי מיזם סטארבאנד אינו אטרקטיווי במיוחד, וזאת משתי סיבות: הראשונה היא שעלות הטכנולוגיה שבה משתמשים כרגע בגילת גבוהה פי שלושה מטכנולוגיות מתחרות כמו DSL או אינטרנט מהיר באמצעות כבלים. הסיבה השנייה היא שסטארבאנד היא עדיין עסק קטן, שיש לו רק 25 אלף לקוחות.

עם זאת, בדויטשה בנק מכנים את הדיון במודל העסקי של סטארבאנד "אקדמי" בלבד. האנליסטים כותבים כי "ככל שגילת תמהר להעביר את הבעלות על סטארבאנד לגורם עסקי אחר - בעל כיסים עמוקים יותר - כך ייטב לבעלי המניות שלה". הם מוסיפים שמכירת סטארבאנד לא תפחית מהאפשרות של גילת למכור ציוד למי שיקנה את המיזם השאפתני, כמו גם למתחרים אחרים ולספקי אינטרנט.

הערכת השווי שהכינו כלכלני דויטשה בנק מושפעת מתשואת האג"ח להמרה שהנפיקה גילת, שזינקה בשבועות האחרונים ל-22%. לפני שנה גייסה גילת 350 מיליון דולר באג"ח להמרה שמועד פרעונן ב-2005, הנושאים ריבית של 4.25%. אופציית ההמרה של אג"ח אלה (במחיר 186 דולר למניית גילת) נמצאת עמוק מחוץ לכסף בשל הצניחה במניה.

בדויטשה בנק מציגים הערכת שווי המבוססת על מחיר הון בגובה של 25%. מחיר הון זה משקף פרמייה מינימלית של 3% בלבד על מחיר החוב (22%) לפי חישוב זה, שווי הפעילות המסורתית של החברה הוא 224 מיליון דולר (ראו טבלה), בהתבסס על שיעור צמיחה משוער של 15%-10% ושולי רווח נקי של 10%. לפעילות זו מוסיפים כלכלני הבנק את שווי המכירות למגזר הפרטי (כולל סטארבאנד) ואת שווי חלקה במיזם עצמו.

בניכוי החוב נטו, מתקבל לחברה שווי של 75 מיליון דולר בלבד, המשקף את חששות המשקיעים. ניתוח רגישות מראה שאם האג"ח של גילת יתאושש, אפשר יהיה לנקוב במחיר של 639 מיליון דולר לחברה, וזאת בהנחה של מחיר הון בגובה 12%.

בדויטשה בנק מציינים כי שיעור התשואה הפנימי (IRR) של המודל שהרכיבו לחברה הוא 18.5%. "אם תשואות האג"ח יירדו מתחת ל-%18, מניית גילת יכולה להיות השקעה אטרקטיווית", קובעים בדויטשה בנק, וממליצים למשקיעים להמתין לסימנים מכיוון שוק האג"ח.

נקודה נוספת שאותה מדגישים בדויטשה בנק היא הנטייה של גילת לרשום בדו"ח רווח והפסד הוצאות חד-פעמיות על בסיס קבוע למדי (ראו תרשים). מנהג זה, שנפוץ בקרב חברות היי-טק רבות מסייע להבחין בין ביצועי החברה מפעילות שוטפת לבין שאר הפעילויות. מנגד, רישום נפרד של ההוצאות החד-פעמיות מסייע לחברות להסיט את תשומת הלב מהן.

ב-98' ו-99' רשמה גילת הוצאות חד-פעמיות הקשורות לרכישת ספייסנט, וב-2000 נרשמו הוצאות הקשורות לרכישת ZAPME. החברה אמרה כי היא צופה מחיקות של 28 מיליון דולר לארגון מחדש ב-2001, ובדויטשה בנק סבורים כי יהיו גם הפרשות לחובות מסופקים.

מהניתוח של דויטשה בנק גם עולה, כי גילת חילקה כמויות נדיבות של אופציות ב-97'-99', שהיוו חלק נכבד מהרווח של החברה. בשלוש שנים אלה חילקה החברה 4 מיליון אופציות, שערכן לפי בלק ושולס מסתכם ב-82 מיליון דולר. סכום זה היווה יותר מ-80% מהרווח הנקי של גילת בשנים אלה (לפני ההוצאות החד-פעמיות). נראה כי רווחת העובדים ועושרם עומדים במקום גבוה בסדרי העדיפויות של ההנהלה.