הריבית עשויה לעלות מאוחר יותר ובקצב מתון יותר

איגרות החוב השקליות הניבו לפעילים תשואות טובות בעיקר כאשר שררו פערים גדולים בין הריבית של הבנק המרכזי האמריקאי לריבית בנק ישראל, וכשהשוק ייחס אמינות למדיניות התקציב ולמדיניות הריבית. שילוב של השניים כפי שהיה ב-2003 יצר את אחת השנים הטובות בתולדות שוק איגרות החוב, כשהמדדים המובילים רשמו תשואות של 12% עד 27%.



שני כוחות אלו נחלשו בשבוע שעבר: פער הריבית בין השוק הישראלי לאמריקאי צומצם, ונתוני גביית המסים הפתיעו לרעה לאחר תקופה ארוכה. למרות זאת השקל התחזק והעליות המחירים בשוק השקלי נמשכו. מחירי איגרות החוב הלא צמודות בריבית קבועה מסוג שחר לטווח ארוך עלו והתשואה עליהן ירדה מ-7.5% ל-7.4% והשלימה ירידה של 0.3% בשלושת השבועות האחרונים. תשואת המק"מים לטווח של שנה ירדה מ-4.83% ל-4.79%, ותשואת המק"מ ל-5 חודשים ירדה בשיעור חד יותר של 0.1%.



נראה ששוק הכספים עדיין מחזיק בהערכה שהריבית השקליות תהיה גבוהה משמעותית מהריבית הנוכחית בטווח של 12 חודשים, אך המידע החדש שקיבל גורם לו להעריך ששינוי המגמה בריבית השקלית יחל מאוחר יותר מכפי שסבר קודם לכן. היו לכך שלושה גורמים מרכזיים: המשך ההיחלשות של הדולר כלפי השקל שהחלה במחצית מאי 2004, התמתנות החששות למהלך אגרסיווי של העלאות ריבית בארה"ב בעקבות העלייה בקצב עליית המחירים, וירידה נוספת בהיקף הנפקות איגרות החוב הממשלתיות בהמשך לגיוס עודף במחצית הראשונה של 2004.







שער החליפין של השקל כלפי הדולר ירד בשבוע החולף מ-4.51 שקלים לדולר ל-4.47 שקלים. התחזקות השקל נובעת בין השאר מחולשת הדולר בעולם, שבדרך כלל גורמת לפעילות של מכירות מט"ח על ידי זרים בעסקות עתידיות ובאופציות, וכן מהמשך המגמה של יבוא הון באמצעות גידול בהשקעות הישירות של זרים במשק הישראלי.



יצוא ההון היה מתון יחסית בהשוואה לציפיות בתחילת השנה, וזאת למרות הירידה בפערים בין ריבית בנק ישראל לריבית של בנקים מרכזיים אחרים, ולמרות שהרפורמה במס שתיכנס רשמית לתוקף ב-2005 הוקדמה למעשה עם מתן האישור לשווק תעודות סל על מדדי מניות, שמאפשרות כבר היום להשקיע בשוק האמריקאי בשיעור מס מופחת של 15%.



בשלב זה נראה שתגובת המוסדיים לרפורמה תהיה מתונה יחסית, בדומה לעלייה האיטית בהיקף נכסי חברות הביטוח בחו"ל, כך שהאיום המרכזי על השקל עלול להיות שינוי חד בטעמי הציבור בעקבות מסע שיווק אגרסיווי של קרנות נאמנות שישקיעו בחו"ל לקראת יישום הרפורמה ב-2005.



החשש מביקוש למט"ח מצד קרנות הנאמנות יהיה ברקע החלטות הריבית הבאות של בנק ישראל, שכן לגורמים שמשווקים קרנות נאמנות ומעריכים כי הביקוש יגרום לפיחות כדאי כבר עתה לרכוש מט"ח וליהנות גם מרווחים מפיחות אפשרי.



היחלשות הדולר כלפי שקל ממתנת עוד יותר את מדדי המחירים הקרובים, שצפויים להיות מתונים ממילא, וגורמת לירידה חדה בציפיות האינפלציה ל-12 החודשים הבאים. התפתחות זו את מגדילה את מרחב התמרון של בנק ישראל. הבנק המרכזי החליט השבוע שלא לשנות את הריבית זה החודש השלישי ברציפות, למרות "הימצאותה של הריבית הריאלית לטווח קצר ברמה נמוכה במיוחד".







הבנק הסביר את החלטתו בהתבססות סביבת האינפלציה ברמת יציבות המחירים (3.0%-1.0%), בלימת המגמה של עליית תשואות בשוק איגרות החוב, ובשווי המשקל הנשמר בשוק המט"ח באמצעות יבוא ההון שמקזז את יצוא ההון כתוצאה מהצטמקות פערי הריבית.



הלחץ להתחזקות השקל וירידת התשואות השקליות הקצרות נתמכים גם על ידי הערכות שקצב הכרסום בפערי הריביות בעתיד, ועל כן גם הלחץ ליצוא הון ולהעלאת ריבית על ידי בנק ישראל יהיו נמוכים מכפי שהעריכו תחילה.



הבנק המרכזי האמריקאי המעיט בחשיבותם של ניצני האינפלציה ("שחלקם נובע מגורמים זמניים"), ואמר שהסיכויים והסיכונים להשגת שתי המטרות - צמיחה בת קיימא ויציבות מחירים - שווים בערכם, וכן שסביר להניח כי ניתן יהיה להעביר את הריבית הריאלית לטריטוריה חיובית באמצעות צעדים מדודים. תגובת השוק האמריקאי היתה ירידה בריבית ל-6 חודשים, וגם הריבית לטווח קצר הגלומה בחוזים העתידיים התכרסמה (ראו גרף).



נתוני הכלכלה האמריקאית שפורסמו בסוף השבוע, בהם הגידול במספר המשרות החדשות שהיה נמוך ב-55% מהציפיות, ירידה נוספת בהזמנות המגזר התעשייתי, וחולשה במספר כלי הרכב שנמכרו ביוני, מטים כלפי מטה את משקל הסיכונים להתחממות יתר של הכלכלה האמריקאית. סביר להניח שנתונים אלו יפעלו להחלשת הדולר ויספקו תמיכה להמשך המגמה החיובית בשוק השקלי.



התמתנות החששות מפני חזרה מהירה לרמות ריבית נורמליות יותר בשוק האמריקאי פעלו בצורה חיובית גם על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים שהופכות בינואר 2005 לחלופת השקעה מרכזית לשחר הארוך. התשואה על האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה מ-4.64% בתחילת שבוע המסחר ל-4.56% בסופו, כשבמקביל יורדת תשואת השחר שמשך החיים הממוצע שלו 6 שנים מ-7.52% ל-7.41%, כך שפער התשואות בין האיגרות ירד מ-2.88% ל-2.85%.



נתוני שוק העבודה שפורסמו ביום שישי הורידו את התשואה על האג"ח האמריקאי מדרגה נוספת ביום שישי האחרון ל-4.46%, כך שאפשר לצפות ללחץ בכיוון של ירידת התשואות על השחר הארוך לרמות נמוכות יותר.



העליות באיגרות השקליות לטווח ארוך נתמכו בהודעת משרד האוצר על כוונתו להקטין את הנפקת איגרות החוב ביולי ל-2 מיליארד שקל בהשוואה ל-3 מיליארד שקל ביוני, לעומת פדיונות קרן ותשלומי ריבית בגין איגרות חוב סחירות ולא סחירות ב-6.8 מיליארד שקל. נתון זה האפיל ככל הנראה על הידיעה שגביית המסים ירדה ביוני 2004 ב-4.4% בהשוואה ליוני 2003.



מנהל חברת ניהול הקרנות של אי.בי.אי, עודד גל, אינו מתעלם מהפוטנציאל לרווחים מהשקעה בשוק השקלי בטווח הקצר, ואף על פי כן הוא מציע לנסות לממש את הפוטנציאל בזהירות רבה. "החל תהליך מהותי ביום רביעי האחרון. לאחר תקופת שפל בריבית, הבנק המרכזי האמריקאי שינה מגמה ולכן ברור מה הולך לקרות בשוק האג"ח בישראל. אני חושב שסביר להניח שהריבית בארה"ב תהיה גבוהה ב-2% בתוך שנ