איך משיגים תשואה של 21% בשנה על גילת רשתות

בועז לוי

2000 לא היתה רק השנה הגדולה של גיוסי ההון עבור הישראליות בנאסד"ק, היא גם היתה השנה הגדולה של גיוסי החוב. לצד הנפקות מניות בסכום עתק של 2 מיליארד דולר ויותר, גייסו חברות היי-טק ישראליות (או כאלה שקשורות לישראל) סכום דומה באג"ח להמרה.

אורכית , גילת רשתות , קומברס , טבע , טריון ואחרות ניצלו את הגיאות הגדולה של 2000 במניות הטכנולוגיה כדי לגייס כמויות גדולות של איגרות חוב, והצטרפו לחברות כמו טקנומטיקס ואי.אס.סי שביצעו הנפקות כאלה בעבר. רוב ההנפקות ב-2000 נערכו במסגרת סעיף A144 לחוק ני"ע האמריקאי המאפשר הליך גיוס מהיר ולעיתים ללא תשקיף מגופים מוסדיים אמריקאיים.

מבחינת ביצועי האג"חים האלה, שרובם מבטיחים ריבית מינימלית בשיעור של 5%-4%, עולה כי המשקיעים שרכשו אותם בהנפקה הפסידו כסף רב. העסקות התבצעו מתוך ציפייה שהאופציה הגלומה באג"ח להמרה תיכנס לכסף, אך הנפילה החדה במניות הטכנולוגיה רוקנה אפשרות זו מתוכן.

ואולם, הצניחה במחירי האיגרות, שהזניקה את התשואות עליהם לרמות שיא, יכולה להוות הזדמנות השקעה מעניינת. ואכן, בחדרי המסחר מדווחים על עלייה ברמת ההתעניינות של המשקיעים הישראליים, במיוחד באג"חים של גילת רשתות, טקנומטיקס ו-ESC. "בשנה האחרונה שוק המניות איכזב, ולכן המשקיעים עוברים לאפיקים סולידיים מעט יותר", אומרים בחדר המסחר של אופנהיימר.

השבוע למשל, המליצו כלכלני דויטשה בנק למשקיעים לרכוש את האג"ח של גילת רשתות, שהתשואה עליו טיפסה לאחרונה ל-21%. הם סבורים שהחברה תהיה מסוגלת לשלם את חובה, וזאת למרות קשיי הגיוס של מיזם סטארבנד.

גילת ביצעה בפברואר 2000 גיוס של 350 מיליון דולר באג"ח להמרה. אזהרת הרווח של החברה, והחששות לגבי יכולת המימון של מיזם האינטרנט המהיר סטארבנד הצניחו בחודשים האחרונים את האג"ח של גילת לרמות שפל חדשות.

אפיק האג"ח להמרה של החברות הישראליות לא מספק רק סולידיות (יחסית למניות, כמובן) אלא גם אפשרות לרווחים נאים. אחד האג"חים הפופולריים בקרב המשקיעים ב-2000 היה ESC מדיקל. לפני שלוש שנים ביצעה חברת הציוד הרפואי והקוסמטי מיקנעם גיוס של 115 מיליון דולר באג"ח להמרה. מאבקי השליטה בחברה והמשבר העסקי אליו נקלעה הזניקו את תשואות האג"ח שלה לשחקים.

ואולם, מי שרכש את האג"ח של ESC באמצע השנה שעברה עשה עסקה טובה. בפברואר 2001 הודיעה החברה על קבלת חבילת מימון מהבנקים שנועדה לסייע ברכישת החטיבה הרפואית של קוהירנט האמריקאית. החבילה כללה גם 92 מיליון דולר שנועדו להבטיח את כיסוי התחייבויות האג"ח של החברה.

בתגובה להודעה זו, וגם להודעות אחרות שהעידו על כך ש-ESC יוצאת מהמשבר, חל שיפור ניכר במחיר האג"ח של החברה. התשואה לפידיון של איגרות החוב של החברה עמדה אתמול על 10.1%.

האג"חים של טריון לעומת זאת רשמו שחיקה משמעותית במחירם בתקופה האחרונה. רגע לפני המפולת השלימה החברה, הנמצאת בשליטת האחים זקי ושלמה רקיב, גיוס ענק של 500 מיליון דולר ממשקיעים מוסדיים אמריקאיים באג"ח להמרה.

הקריסה המהירה באג"ח של טריון שיקפה היטב את ההידרדרות במצבה העסקי והכלכלי. ואולם גם בזמן שעסקי הפס הרחב מקרטעים, הצליחה הנהלת החברה לבצע עסקים פיננסיים מוצלחים, ורכשה בחזרה ברבעון הראשון מאותם משקיעים 196 מיליון דולר ע.נ של האג"ח בסכום נמוך הרבה יותר.

מהלך זה הביא את טריון לרשום רווח הון חד פעמי של 121.5 מיליון דולר. בעבר זכורות גם רכישות חוזרות של ESC וטקנומטיקס, שהצליחו ליצור לחברות אלו רווחי הון חד פעמיים בהיקף גדול.

פרט לאג"ח הזבל, יש גם אג"חים סולידיים יותר. התשואה לפידיון על האיגרות של קומברס היא כ-3%, ועל אלה של מרקורי התשואה לפידיון היא 5.6%.

לצד אפשרויות ההשקעה המעניינות קיימות גם כמה מגבלות. ראשית, המידע שניתן אודות האג"חים להמרה שכיח פחות מהמידע אודות המניות. אחד ממקורות המידע החשובים הוא אתר האינטרנט ConvertBond.com, שמאפשר גישה ללא תשלום במשך תקופת ניסיון.

בעיה נוספת היא שנפחי המסחר באג"ח הישראליות אינם גבוהים, וקשה למצוא ציטוטים לחלקן. מצב זה הוא תוצאה של ניירות ערך בכמויות גדולות המוחזקים עד לפידיון, ושל הליך ההנפקה לפי A144, שלא מאפשר לסחור בחלק גדול של ניירות הערך המונפקים. אחת התוצאות השליליות של היעדר הסחירות היא מרווח (spread) גדול בין הביד לאסק.

זאב כהן, מנכ"ל חברת ניהול התיקים מחשבה, מציין כמה גורמים שיש לשים לב אליהם בעת השקעה באג"ח להמרה. לדבריו, אחד הפרמטרים לקביעת מחיר האג"ח להמרה הוא מהו הסיכוי המוערך על ידי הסוחרים שהאופציה תיכנס לכסף, ויהיה משתלם להמיר את האג"ח למניה. הפרמטר שמעריך סיכוי זה נקרא פרמיית ההמרה, והוא מבטא את שיעור העלייה שהמניה צריכה לרשום כדי שהאופציה תיכנס לכסף.

למשל, יחס ההמרה של האג"ח של גילת רשתות הוא 5.371 מניות לכל אג"ח. המחיר הנוכחי של האג"ח הוא 571.2 דולר (ל-1,000 דולר ע.נ), ומכאן שכדאי יהיה להמיר את האג"ח רק כאשר מחיר המניה עולה על 106.3 דולר. שלשום בלילה היה מחיר הסגירה של מניית גילת 15.1 דולר, ומכאן שפרמיית ההמרה היא 604%.

הצניחה במניות של גילת רשתות, טריון, טקנומטיקס וחברות אחרות הביאה את פרמיית ההמרה שלהן למאות אחוזים ואת שוויה של האופציה לאפס. סוחרים רבים מתייחסים לאג"ח להמרה של חברות אלה כאל אג"ח רגיל (סטרייט).

במקרים בהם לאופציית ההמרה יש ערך כלשהו, ניתן לחשב אותו באמצעות נוסחאות פיננסיות (כמו בלק אנד שולס), אך סוחרים מנוסים משתמשים בכללי אצבע. כהן מעריך כי הוא מוכן לשלם עבור פרמיית המרה של כ-50% כנקודת אחוז אחת או שתיים בתשואה לפידיון. פרמיית המרה גבוהה יותר, שנעה סביב 80% תהיה "שווה" חצי עד נקודת אחוז שלמה בתשואה הנדרשת.

הבדל נוסף בין האג"ח להמרה הישראליות לבין הזרות הוא צורת תשלום הקרן. האג"חים המונפקים בארה"ב תמיד משלמים את הקרן בתשלום אחד, ביום הפידיון. רוב האג"חים הישראליים משלמים את הקרן בכמה תשלומים. הפידיון לשיעורים מקטין את שווי האופציה הטמון באג"ח,