גיל בפמן: "בנק ישראל היה צריך להעלות את הריבית; הצמיחה תימשך במחצית השנייה של 2004"

נגיד בנק ישראל ד"ר דוד קליין צפוי להותיר מחר את הריבית ברמה של 4.1%. יהיה זה החודש ה-6 ברציפות לאחר 12 הפחתות ריבית רצופות ממארס 2003. ההערכה שהריבית לא תשתנה נובעת מהעובדה שסביבת האינפלציה, כלומר העלייה בפועל במדד המחירים וציפיות האינפלציה משוק ההון ל-12 החודשים הקרובים, נמצאת עדיין, על אף שעלתה באחרונה בחדות, בטווח יעד יציבות המחירים (1.0%-3.0%) של הממשלה.



גם הנתונים המקרו-כלכליים, כמו עלייה במספר דורשי העבודה, ירידה קלה בקצב הצמיחה ברבעון השני לעומת הראשון (4.3% לעומת 4.9%), והירידה בגביית המסים ביוני וביולי - יתמכו בהשארת הריבית על כנה.



הכלכלן הראשי של בנק לאומי ד"ר גיל בפמן סבור שבנק ישראל היה צריך להתחיל בהעלאת הריבית בתגובה לעלייה המהירה באמצעי התשלום. "הדבר לא נעשה, וחבל - משום שבעבר ראינו שכשבנק ישראל אינו פועל בזמן, יש צורך לנקוט אחר כך צעדים חריפים יותר".



בפמן מציין שהגידול באמצעי התשלום צריך להיות עקבי עם הגידול בפעילות, כפי שהיא נמדדת ע"י המדד המשולב של בנק ישראל. השינוי באמצעי התשלום (מזומן + יתרות זכות בחשבונות עו"ש) אינו כלי מוצלח לתחזית חודשית של המדד, אבל הוא כלי פנטסטי לחזות תפנית בסביבת האינפלציה.



כפי שניתן להתרשם מהגרף המצורף, הגידול העודף בכמות הכסף מעבר לשינויים במדד המשולב בקיץ 2003, הביא כעבור 8 חודשים לשינוי בקצב האינפלציה ולמעבר הדרגתי לאינפלציה חיובית בתחילת 2004. "העלייה של 22% באמצעי התשלום ב-12 החודשים האחרונים פירושה גידול עודף של כמעט 20% מעבר לשינוי במדד המשולב. זהו טיל שנורה וישפיע על הסביבה המוניטרית לקראת סוף 2004 ותחילת 2005", אומר בפמן. לדבריו, גידול זה יוביל לעליית קצב האינפלציה ל-4%, ומסביר את ההערכה של בנק ישראל במסגרת דו"ח האינפלציה למחצית הראשונה של 2004 - שלפיה אם יישארו הריבית ושער החליפין ברמתם הנוכחית תגיע האינפלציה ב-2005 ל-4%.



הוא מציין שאם בנק ישראל יגיב בסוף 2004 בהעלאת הריבית לעלייה באינפלציה, תורגש ההתמתנות בקצב עליית המחירים רק במחצית השנייה של 2005, כשעצומת ההתמתנות תלויה בעתוי של העלאת הריבית ובעוצמתה.



בפמן סבור שלגידול באמצעי התשלום יש השפעה שלילית במיוחד בנסיבות הנוכחיות. "הרחבה מוניטרית על רקע עלייה של מחירי הנפט היא כמו שמן על הכביש שמקשה על בלימת המגמה. מאחר שהמשק הוא אונייה גדולה, יש סכנה של הפרזה במדיניות המוניטרית. בנק ישראל הגדיל את אמצעי התשלום כדי להעלות את האינפלציה, ועכשיו לא רק שקצב האינפלציה עבר את הגבול התחתון של יעד האינפלציה, אלא הוא מתחיל לאיים על הגבול העליון". העלייה החדה במחירי הנפט אכן נראית בשלב זה כגורם שעלול לסכן את יעד האינפלציה.



בפמן מציין כי על פי עבודה שנערכה באגף הכלכלה של בנק לאומי, מגיע משקל הדלק במדד המחירים ל-5% דרך סעיפי התחבורה הציבורית, החשמל והמים. עלייה של 30% במחירי הנפט למחיר של 50 דולר לחבית תוסיף אם כן 1.5% למדד המחירים ב-2004, כש-0.8%-0.6% מהעלייה בגין התייקרות מחירי הנפט כבר באו לידי ביטוי במדדי המחירים - כך ש-2004 תסתיים בחצי העליון של יעד האינפלציה.



"איני חושב שב-2005 תהיה בעיה בתחום האינפלציה, משום שבשלב מסוים כשהמדדים יעלו יגיב בנק ישראל בהעלאת הריבית", אומר בפמן.



להערכתו, לעלייה נוספת במחירי האנרגיה עלולה להיות השפעה שלילית עקיפה, בשל השפעתם על כלכלת העולם. מדרגה נוספת במחירי הנפט תגרום להמתנות חריפה יותר מהצפוי כיום בעולם ולצמיחה איטית יותר ביצוא, מה שיגרום לעליית שער החליפין הממוצע ב-2004 ל-4.55 שקלים לדולר.



בפמן סבור שמגמת שער החליפין ב-2005 תלויה בתנאי הרקע העולמיים, שאליהם יצטרפו גורמי אי ודאות ספציפיים לישראל: השוואת שיעורי המס על ניירות ערך זרים החל בינואר 2005; הרכב שונה של הממשלה, שיקטין את היכולת לבצע מהלכים נחושים בתקציב המדינה כפי שנעשה הדבר במאי 2003; ומינוי נגיד חדש לבנק ישראל. גורמים אלו ישפיעו על הפסיכולוגיה של השוק, ובעיקר על החשש ממשמעת תקציבית קטנה יותר ומנגיד חדש, שעלולים להתגלגל לפיחות בשער החליפין של השקל.



בפמן מעריך שהחודשים האחרונים של 2004 והחודשים הראשונים של 2005 מצויים בטווח הפגיעה של 3 האירועים: מינוי נגיד, אישור התקציב והשוואת המיסוי, ועל כן אפשר לצפות בהם לעצבנות מסוימת בשוק המט"ח. למרות זאת מזהה בפמן כמה גורמים שיבלמו את עוצמת הפיחות, כמו ערבויות ממשלת ארה"ב, חשבון הבסיסי של המשק והריסון המוניטרי הגדול יותר בישראל, כשהריבית הריאלית בארה"ב היא 2%-, בעוד הריבית הריאלית בישראל היא 3%.



הערכה זו בדבר הסיכויים המועטים לפיחות משמעותי מסבירים מדוע בפמן סבור שהאג"ח הלא צמודות בריבית קבועה מסוג שחר נסחרות מתחת למחירן הכלכלי. פער התשואה בין השחר לטווח של עד 10 שנים לבין איגרת החוב של ממשלת ארה"ב לטווח דומה מגיע כיום ל-3.7%.



הפער משקף סיכון מדינה של 1% על איגרת של 10 שנים וציפיות לפיחות, מעריך בפמן, וזאת כאשר לאורך זמן יש סיכוי די סביר שדירוג האשראי של מדינת ישראל יעלה ויחס החוב הממשלתי לתוצר יירד. "ההנחה שפרמיית הסיכון תישאר 1% פסימית מאוד", סבור בפמן, "בניכוי פרמיית הסיכון, מייצג עודף התשואה של השחר על האג"ח האמריקאית המקביל ציפיות לפיחות מצטבר של 25% ב-10 השנים האחרונות. זאת, לנוכח העובדה שהשער הנוכחי הוא מהתחרותיים שהיו ב-35 השנים האחרונות, ועל כן הציפייה של השוק השקלי לתיקון כה דרמטי בשער החליפין מגלמת רמת אי ודאות מופרזת מעריך בפמן.



הריבית השולית במבנה עקום התשואות, כלומר הריבית לשנה הגלומה בפער התשואה בין השחר הארוך ביותר לבין השחר הצמוד אליו השנתית, מגלמת פרמיית סיכון גדולה מאוד, כשהפער בתשואות של האג"ח השקלית הלא צמודה לטווח ארוך לבין האג"ח הצמודה לטווח דומה הוא כ-3.5%, כלומר מעל לקצה העליון של יעד האינפלציה. זאת, כשמדובר באג"ח ארוכות וכאשר לבנק ישראל יש די זמן לנקוט מדיניות ריבית שתרסן לחצים אינפלציוניים אם יתעוררו.



בפמן אינו