עזבו את הארון, חפשו במקרר

"מה לעשות, בני ישראל ידועים כרחמנים בני רחמנים", אמר היום ד"ר שלמה קליש, מי שהקים את יזם, חברת ההשקעות בהון סיכון, ומוביל היום את הקרן ג'רוזלם גלובל וונצ'רס.

קליש אמר את הדברים האלה הבוקר, בכנס שנערך על ידי משרד רואי החשבון קסלמן וקסלמן, עם פרסום סקר MoneyTree לרבעון הראשון - סקר שהממצאים בו כמובן לא הפתיעו: ירידה חדה בהשקעות הון סיכון ברבעון הראשון.

סביב השולחן ישבו כמה מראשי תעשיית ההון סיכון המקומית ודנו בירידה בשווי החברות, בסגירות, בפיטורים, בענפי ההשקעה השונים ובגיוסים עתידיים.

"קשה מאוד לסגור חברות", אמר יורם אורון מורטקס. "יש כאן היבט אנושי, יש כאן היבט משקי - זה לא קל", אמר לעמיתיו הרחמנים.

ואז, ברגע של גילוי לב, אמר לפתע אורון: "עזבו אתכם מהכל - מה שהכי מעניין אותנו זה התשואה".

מה באמת מעניין את מנהלי הקרנות שהיו מסובים היום בחדר ישיבות ממוזג בקומה ה-20 של מגדל הסחר, המשקיף מקרוב על חוף תל אביב?

התשואה היא המוצר שמנהלי קרנות הון סיכון מוכרים למשקיעים. ככל שהתשואה גבוהה יותר, עבודתם של מנהלי הקרנות טובה יותר - ולהיפך. לפיכך מה שאמר אורון הוא נכון.

סגירה נראית לא טוב בעיתון

נכון - אבל לא מדויק. לא מדויק מכיוון שמנהלי הקרנות האלה נמצאים בעסק הזה לא בגלל התשואה כי אם בגלל רווחיהם האישיים, המורכבים מעמלה ומהשתתפות ברווחים.

בואו נתרכז רגע בתשואה. תשואה יכולה כמובן לעלות ולרדת. לדוגמה, התשואה הכוללת יכולה לרדת אם התשואה על העסקה האחרונה היתה נמוכה ממנה.

אבל במצב הדברים הנוכחי, ואת זאת כולם יודעים, גם זה לוקסוס מכיוון שכמעט אין היום Exits - לא מכירות של חברות ולא הנפקות. השנה, כזכור, היתה רק הנפקה אחת של חברת היי-טק ישראלית בוול סטריט: Verisity.

תחת זאת המציאות היא של פיטורים וירידות שווי של חברות, ובמקרה הפחות טוב - סגירות ומחיקות.

ירידת שווי משפיעה כמובן לרעה על התשואה של הקרן. הרבה פעמים אין מכך מנוס, שכן ללא הזרמת כספים נוספים, חברות היו נסגרות ואז ההשפעה על התשואה היתה גרועה יותר. ועדיף הרי להשקיע בשווי נמוך ככל האפשר.

אבל מה קורה אם חברה צריכה השקעה נוספת והמשקיעים אינם מוכנים לעשות זאת? הדבר שיש לעשותו, הייתם אומרים מן הסתם, הוא לסגור אותה, בוודאי אם יש לה עוד מזומנים בקופה או נכס אחר כלשהו שניתן להחליפו במזומן.

אבל אם היא תיסגר, ואפילו אם ניתן יהיה להציל ממנה משהו, הנזק לתשואה יהיה כבד מאוד. סגירה גם נראית מאוד לא טוב בעיתון ולא תורמת למוניטין של הקרן.

אז מה עושים? "הקפאה" קרא לזה היום אחד מהנוכחים בכנס: במקום לסגור את החברה מדמימים את רוב פעילותה כדי להקטין את ה-Burn rate למינימום ההכרחי. מינוח אחר הוא חברות שהן "Living Dead" - חי מת.

הפיתוי "להקפיא" גדול

כך גם שמרנו על הכסף, גם השארנו צוהר פתוח לימים טובים יותר וגם - וזה הכי חשוב - מנענו פגיעה בתשואה. אתה לא רוצה הרי שהמשקיע שלך יהיה מאוכזב ממך ולא ישקיע בקרן הבאה שלך. כי אם הוא לא ישקיע - ממה תתפרנס?

הנה עוד טוויסט של המנגנון הזה. כל מנהלי הקרנות הרי מעוניינים בכך שהנזק לתשואה יהיה קטן ככל האפשר.

מכיוון שהתשואה תלויה מאוד - והיום הדבר נכון כפל כפליים - בהשקעות של הקרנות האחרות, כלומר בחברות הנתפשות על ידי קרנות אחרות כ"כדאיות", הפיתוי לשתף איתן פעולה על מנת "לסמן" את החברות האלה גדול מתמיד.

ואחרי שחברה כזאת "סומנה", כמובן שהתמריץ של הקרנות להמשיך ולהשקיע בה גדול. גם התמריץ לנסות ולדחוף את החברה לקונה אפשרי או לחתם שינפיק אותה גדול מאוד.

מה שנוצר כאן איפוא הוא פתח רחב לעיוות בהקצאת המקורות - עיוות שהנהנה ממנו הוא מנהל הקרן והמפסיד הוא המשקיע והמשק.

עכשיו תחשבו: כמה מתוך החברות הנמצאות היום בתיקי ההשקעות של קרנות ההון סיכון הן "מוקפאות" - ורק כדי למנוע את החרפה כביכול של נזק לתשואה? תחשבו עד כמה הפיתוי של מנהלי הקרנות "להקפיא" במקום לסגור גדול.

חשבתם שלקרנות יש שלדים בארון? חפשו במקרר. חשבתם שהם רחמנים בני רחמנים? תשאלו את היזמים. הם יגידו לכם שמדובר אולי בתחמנים בני תחמנים.