באקסלנס לא מפחדים מפרשת קאר אנד גו: "הסיכון שרוכשי הסטרקצ'רס יפסידו הקרן דומה לסיכון ש-UBS יפשוט רגל"

הדי הנפילה של חברת הליסינג קאר אנד גו, שגררה הפחתה בדירוג האג"ח שלה מסדרה 2 מ-AA ל-D, עדיין נשמעים בשוק ההון התל אביבי. בימים האחרונים נשמעו בשוק תהיות בנוגע לחוסנם של מכשירים פיננסיים נוספים, שזוכים גם הם לדירוג גבוה מחברת הדירוג מעלות, אך חשופים, אולי, לסיכונים שמעלות לא נוהגת להתייחס אליהם. הכוונה היא בעיקר לסיכונים תפעוליים שיכולים להיווצר בהתנהלות היומיומית של החברה הייעודית (SPC), שמנפיקה את המכשיר הפיננסי, ואשר בחשבון שלה מתנהלת הסליקה הכספית הקשורה באותו מכשיר.



מנהל ההשקעות הראשי של חברת אקסלנס נשואה, גילי כהן, סבור שהמבנה המשפטי שלפיו תפורות עסקות האיגוח המתבססות על מודל ה-SPC הינו בטוח ויציב, וכי הוא הוכיח את עצמו במבחנים שונים בעבר. להערכתו, גם במקרה של קאר אנד גו המודל יוכיח את עצמו, ומחזיקי האג"ח יקבלו את כספם, או לפחות את רובו הגדול, בחזרה.



"בתור מנהל השקעות מוסדי, אני תמיד מעדיף להשקיע במודל של SPC, בתנאי שהוא מבוצע נכון", אומר כהן. "זאת משום שכאשר נוצרת בעיה, תמיד יש לאן ללכת. תמיד יהיו נכסים שניתן להשתלט עליהם וכך למזער את הנזק".



לדברי כהן, "במודל ה-SPC מדובר בקופסה סגורה שמנותקת מהחברה האם, ולכן היא אינה תלויה כלל בסיכון של החברה האם. ל-SPC יש תזרים קבוע שממנו משולמת הריבית למחזיקי האג"ח, ולצידו יש לו נכסים, כמו מכוניות או בניינים, שמהם מיוצר התזרים. אם מסיבה כלשהי התזרים מופסק, ה-SPC יכול באמצעות הנאמן לגשת לבטחונות ולממש אותם".



כהן הוסיף כי "מעלות, כחברה שמדרגת את האג"ח שמנפיק ה-SPC, צריכה לקבוע את הסטנדרטים שלפיהם העסק יתנהג. על פי הבנתי, מעלות שגתה במקרה של קאר אנד גו משום שלבעלי החברה נותרה זכות חתימה בחשבון של ה-SPC. באופן רעיוני לאף אחד אסור לגעת בחשבון הזה, למעט לנאמן על האג"ח".



אחד הנזקים התפעוליים האפשריים במקרה של קאר אנד גו הוא שלקוחות הליסינג, שלא מקבלים עוד שירות מחברת האם של קאר אנד גו, ספלנדיד, יפסיקו לשלם את דמי השכירות של הרכבים. כלומר, לכאורה הנתק שהיה אמור להתקיים בין החברה האם לחברת ה-SPC אינו מוחלט.



כהן סבור שהסיכון לכך אומנם קיים, ואולם הוא נמוך. לדבריו, אם הנאמן יפעל מהר וימכור את תיק הליסינג לחברה אחרת, הנזק לבעלי האג"ח יהיה מזערי.



"לחברות הליסינג יש אינטרס להראות שהמודל עובד בגלל שהדבר מפריע להן לגייס כספים", אומר כהן. "לכן אני מעריך שתיק הליסינג יימכר לאחת מהן בתוך זמן קצר. ובכל זאת, העובדה שקרתה תקלה מצביעה על כך שהיתה כאן בעיה".



מודל ה-SPC מופעל גם בשורה של איגרות חוב מובנות (סטרקצ'רס), שהונפקו בשנים האחרונות על ידי בתי ההשקעות המקומיים. גם איגרות חוב אלה מקבלות דירוג גבוה מאוד מידי מעלות, שנע בדרך כלל בין AA ל-AAA. מדובר באיגרות שצמודות לנכס בסיס מסויים, למשל לשער הדולר, ואשר תמורת ויתור על חלק מהריבית מסוגלות לתת, בהינתן תרחיש מסויים שנקבע מראש, ריבית גבוהה יותר מריבית השוק של הדולר.



לדברי כהן, הדירוג הגבוה שמקבלות הסטרקצ'רס מוצדק, בתנאי כמובן שמודל ה-SPC מבוצע נכון ומיושם כהלכה. "אלה הם מכשירים פיננסיים שמנפיקים בנקים גדולים בחו"ל, והדירוג שלהם נגזר מהדירוג של הבנק", מסביר כהן. "המכשירים הללו עוברים 'גיור' על ידי בתי השקעות בישראל כמו אקסלנס. אבל אקסלנס היא רק צינור. ברגע שהיא מקימה את ה-SPC, העסק מתנהל באופן עצמאי. הבנק שהנפיק את האג"ח בחו"ל, נניח UBS, רואה לפניו כלקוח רק את חברת ה-SPC, ואליה הוא מעביר את התשלומים. לאקלסנס אין שום גישה לחשבון של ה-SPC".



"הדירוג של מעלות לסטרקצ'רס נגזר מהדירוג של הבנק המנפיק חו"ל", מסביר כהן. "מכיוון שלבנקים הגדולים בחו"ל יש דירוג יותר גבוה מהדירוג של מדינת ישראל, גם הדירוג של הסטרקצ'רס יכול להגיע לרמה של טריפל A. זה אומר שהסיכון שרוכש הסטרקצ'רס יפסיד את קרן ההשקעה שלו דומה לסיכון ש-UBS יפשוט את הרגל. בקבלת הריבית יש כמובן סיכון שנגזר מהסטרקצ'רס עצמה. הדירוג של מעלות מתייחס רק לקרן".



גם בחברת מעלות סבורים שמודל הסטרקצ'רס וה-SPC תקין. דוברת מעלות אמרה אתמול: "אין שום פגם או חור במבנה המשפטי של עסקת האיגוח. ההערכה שלנו היא שמדובר בכשל נקודתי (במקרה של קאר אנד גו - ע"ג) ולא בכשל במודל או בתיזות המשפטיות העומדות מאחורי האיגוח. כאשר יתבהרו פרטי האירוע ניתן יהיה להבין יותר. עסקות איגוח מקובלות בעולם זה עשרות שנים ובישראל מ-96'".