הנפקות ה-CDO מציתות מלחמת חתמים חדשה: כלל פיננסים ביטל הנפקה מתוכננת - לאומי ושות' ינפיק מחר

סערה זוטא פרצה בימים האחרונים בענף החיתום המקומי. על הפרק: המאבקים סביב הנפקות הלהיט החדש של שוק האג"ח - תעודות ה-CDO. מה זה בכלל CDO? שאלה טובה, שלמען האמת לרבים, ביניהם גם בכירים בקהיליית שוק ההון המקומי ומשקיעים מוסדיים, שהם הלקוחות המיועדים של המוצר המובנה החדש וגם חלק מהרגולטורים, אין עליה תשובה.



המוצר החדש מורכב, אבל לא מדובר על מוצר פיקטיווי. ה-CDO הוא מוצר מובנה שבנוי על מסחר בנגזרי אשראי של חברות בינלאומיות ושוק ה-CDO העולמי מגלגל עשרות מיליארדי דולרים כל שנה. חברות דירוג בינלאומיות מדרגות את תיק האשראי לפי מנגנונים ייחודיים, והדירוג של מוצרי ה-CDO המאיימים להציף את ארצנו היא בדרך כלל ברמה של A, שב"גיור" של מעלות הופך לרמה של AAA בעיני המשקיעים המקומיים. רמה כזו של דירוג (A של s&p) זהה לדירוג של המדינה. כך יכולים חתמי ההנפקות השונות להציע למוסדיים תשואה גבוהה יותר מהאג"ח הממשלתי לתקופות מקבילות, כאשר דירוג האשראי נותר זהה.



השחקנים המקומיים בשוק המתפתח הזה כיום הם לאומי ושות', כלל פיננסים חיתום ואקסלנס חיתום. גם פועלים אי.בי.אי מתכוון לצאת בהנפקה קרובה וסך הגיוס המתוכנן לתקופה הקרובה על ידי החתמים מוערך בכמיליארד שקל. כל ההנפקות מתבצעות באותו סגנון: מוקמת חברה בת ייעודית שמנפיקה אג"ח שתמורתו מופקדת בבנק זר בפיקדון מיוחד. פירעון הקרן על הריבית והפיקדון תלויים בסיכון האשראי של תיק חברות, בדרך כלל 100.



הנה דו"ח מצב מזירת הקרבות הנוכחית: לאומי ושות', בראשות מאיר דלאל, גייס בתחילת השבוע כ-130 מיליון שקל בהנפקת ה-CDO שלו, הקרוי נגה על שם בתו של דלאל. לנוכח ההיענות במכרז הדולרי שהעניק למוסדיים ריבית של ליבור +2.2% החליטו בלאומי ושות' שמשתפים כאן פעולה עם מיטב וגמול סהר, על גיוס נוסף מחר הפעם בהצמדה למדד.



כלל פיננסים חיתום בשיתוף לידר הנפקות, שמנפיקים תעודה דומה שנקראת גלובל פיננס, היו אמורים לבצע גם הם הנפקה צמודה למדד השבוע אבל יצאו בהודעת דחייה מיוחדת למוסדיים כשהם מנמקים זאת בשינוי המסתמן בעמדת רשות ני"ע, שתדרוש כנראה הרחבת גילוי נאות בעיקר על ההרכב המדוייק של החברות אליהן חשוף המשקיע ועל הסיכונים הסטטיסטיים המדוייקים לפשיטות רגל של אותן חברות אצל כל אחד מן המנפיקים. כפי הנראה תוקם ברשות ועדה בראשות הכלכלן הראשי פרופ' האוזר שתלמד לעומק את הנושא ותגבש המלצות.



העניין נראה כרגע כמו קרב חתמים טיפוסי. כל צד מאשים את השני שהוא מרמה, מסתיר מידע וכי המוצר שלו פחות מסוכן ויותר איכותי. עיקר המאבק כרגע מתנהל בין כלל פיננסים ללאומי ושות' כאשר לעניין נוסף נופך אישי מאוד שכן רמי ירדן, המנהל את הנושא בכלל, עבד אצל דלאל בעבר הלא רחוק והוביל איתו הנפקות קודמות של גלבול פייננס. נתון מרכזי בהנפקות CDO הוא התחזית הממוצעת לפשיטת רגל של חברות הכלולות בתיק אליו אתה נחשף. אמנם גם הנגה וגם הגלובל פייננס קיבלו אותו דירוג מ-s&p, אבל כל אחד מהצדדים טוען שהמוצר שלו בטוח יותר עבור המשקיע.



בכלל טוענים שהתיק של לאומי ושות' מורכב מאג"ח זבל והסיכון לפשיטת רגל אצלם קטן בהרבה ועומד רק על 2.9%, כלומר שלוש חברות מתוך מאה לאורך חיי התיק. בלאומי ושות' מודים שהרכב התיק שלהם פחות איכותי מבחינת דירוג החברות, אבל בשל קיום מרכיב ביטחון - "כרית" בשפת המקצוע - רחב בהרבה מקוזז הסיכון. זה גם מאפשר ללאומי להציע ריבית טובה יותר למשקיעים המוסדיים: 1.9% מעל הממשלתי מול 1.7% בכלל. יתרון נוסף שיש ללאומי, שוב בשל כרית הביטחון המשופרת שלו, הוא העובדה שהמשקיע עלול לאבד את כל כספו רק אם 30 חברות יהפכו לחדלות פירעון. אצל כלל המצב שונה ושם אם 12 חברות יפשטו רגל תימחק ההשקעה. מכלל מסרו בתגובה כי הסיכוי הסטטיסטי אצלם לאירוע שכזה הוא 0.004% בלבד.



ללאומי ושות' טענה נוספת. התיק שלהם מונפק לתקופה של חמש שנים ושל כלל לשבע שנים. אין ספק שהסיכון לתקופה ארוכה יותר הוא גבוה יותר. כך עולה גם מבחינה של טבלת ה-CDO של חברת הדירוג s&p שמגדירה סיכון של חמש שנים ב-1.1% ואת הסיכון לשבע שנים ב-1.8%.



אז מי צודק? איזה מוצר מסוכן יותר? את זה נשאיר למוסדיים להחליט. מה שבטוח, עם הזמן מחלחל נושא ה-CDO לתודעת השוק ועם תקנות חדשות בעניין או בלי תקנות, המשקיעים המוסדיים ייאלצו לדרוש ולקבל הסברים מעמיקים ונרחבים יותר מהחתמים המנסים לשווק את מרכולתם.