חברת החשמל - האם 2.5% מעל תשואת אג"ח אמריקאי הוא מחיר סביר

מאת יורם גביזון

חברת החשמל הנפיקה בסוף השבוע שעבר איגרות חוב ל-10 שנים בהיקף של 600 מיליון דולר בשוק המוסדי האמריקאי, וללא השתתפות של משקיעים מישראל.

ההנפקה, שאותה הוביל סולומון סמית' ברני, נסגרה בתשואה של 8.0%, כלומר 2.5 נקודות אחוז מעל תשואת איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לטווח דומה ו-0.9%-1.0% מעל תשואת איגרות החוב של ממשלת ישראל.

חברת החשמל וחתמיה הציגו לראווה את ביקוש היתר שהיה להנפקה (2 מיליארד דולר), אשר גרם להגדלת ההנפקה; ואת הפיזור שהושג (מעל 100 משקיעים מוסדיים). ואולם, לא כולם סבורים שההנפקה היא הישג שראוי להתברך בו.

"מרווח של 2.5% הוא סיבה מוזרה למסיבה", העיר מנהל כספים ותיק, אולם מקור בשוק ההון העריך שחברת החשמל הנפיקה במחיר סביר.

"צריך לבחון את ההנפקה בהיבט המרווחים שהיו בעבר בין איגרות החוב של חברת החשמל לתשואת איגרות החוב של ממשלת ישראל, ובהשוואה לתשואה של איגרות החוב של החברה שנסחרות בשוק המשני. ההנפקה נסגרה ב-10 נקודות בסיס מעל תשואת סדרת איגרות החוב של חברת החשמל, שתיפרע ב-2009. תוספת תשואה של 10 נקודות בסיס לסדרה חדשה שמונפקת אינה חריגה. בנוסף, משך החיים הממוצע של הסדרה החדשה ארוך יותר.

באשר להשוואה לאיגרות החוב של ממשלת ישראל, שנסחרות במרווח של 160-150 נקודות בסיס, אומר המקור: הדירוג של ממשלת ישראל (-A2A) ושל חברת החשמל (-A3A) דומה, אך לא זהה. הדירוג ניתן לחברת החשמל משום שהיא בבעלותה המלאה של ממשלת ישראל, והיותה מונופול. זאת, משום שעל פי היחסים הפיננסיים שלה, ברור שחברת החשמל מדורגת הרבה מעל הראוי לה.

הסיבה העיקרית לפער בין תשואת אג"ח חברת החשמל לתשואת אג"ח ממשלת ישראל היא, להערכתו, העלייה החזקה במרווחים בין אג"ח קונצרני לאג"ח ממשלתי מאז משברי המטבע בדרום מזרח אסיה וברוסיה. "הניסיון הוכיח שהריבון יכול להגיע לחדלות פרעון, אבל ייחלץ באמצעות חבילות סיוע. מצבה של חברה שונה".

גורם פחות בחשיבותו הוא מצבה של חברת החשמל. "תוכנית הפיתוח של החברה יצריכו אותה לגיוס של מיליארד דולר ב-7 השנים הקרובות. היות והחברה הגיעה למגבלת לווה בודד בבנקים הישראליים, ברור למשקיע מוסדי אמריקאי שהחברה תחזור לגייס, תגדיל את המנוף הפיננסי שלה - והוא דורש על כך פרמיה".

מקורב להנפקה מעריך כי לא נכון לבחון אותה רק בהיבט המרווח. "ההנפקה נתנה תוקף לדירוג האשראי של המדינה, והוכיחה שגם במצבים לא נוחים ישראל יכולה לגייס סכומים לא קטנים".