לאחר לחץ של המשקיעים המוסדיים: האוצר דוחה את הרפורמה בחישוב התשואה של קופ"ג, חברות ביטוח וקרנות פנסיה

בעקבות פניות ולחצים מצד המשקיעים המוסדיים הגדולים במשק, החליט משרד האוצר לדחות את תחילת פעולתה של חברת "שערי ריבית", כך נודע ל-TheMarker. החברה, הידועה יותר בשוק ההון בכינוי "החברה המצטטת", אמורה לשערך את כל הנכסים הלא סחירים שבידי המוסדיים ולתחילת פעילותה שנועדה לתחילת ינואר 2005 יש חשיבות עצומה בעיני המוסדיים - קופות גמל, חברות ביטוח וקרנות פנסיה - שכן מדובר בשינוי גורף בשיטה לפיה חושבו התשואות של גופי הענק הללו.



הרעיון שעומד מאחורי פעילותה של "שערי ריבית" הוא חישוב קריטריונים ברורים לתחום הפרוץ של נכסים לא סחירים, בעיקר הנפקות אג"ח פרטיות שביצעו חברות שונות במשק שאותן רכשו המשקיעים המוסדיים. חישוב התשואה על נכס סחיר הוא פשוט, מפני שיש לו מחיר שוק שמשתנה יום יום. כאשר מדובר על חישוב התשואה השוטפת על אג"ח שהונפק באופן פרטי, העניין מורכב יותר.



ע"פ התקנות החדשות שיזם האוצר, היתה אמורה החברה המצטטת לשערך את שווי כל הנכסים הלא סחירים שנרכשו מאוגוסט 2003. אם למשל רכשה קופת גמל פלונית אג"ח לא סחיר בתשואה של 7% בתחילת 2004, הרי שירידת התשואות הכוללת בשוק מתחילת השנה יצרה לה רווח הון על האג"ח - את אותו רווח אמורה שערי ריבית לחשב ולהכליל אותו בחישובי התשואה הכוללת של הקופה.



לגופים המוסדיים הגדולים יש מספר הסתייגויות למהלך של האוצר. מעבר לטענות על חוסר מוכנות טכנית לקראת תחילת הפעילות של "שערי ריבית" יש למוסדיים גם כמה טיעונים כבדי משקל ברמה העקרונית. "השיטה הזו של שיערוך נכסים קוברת למעשה את הסיכוי לפתח כאן שוק מימון חוץ בנקאי", אמר לנו מנהל השקעות בחברת ביטוח גדולה. למה? זה נובע מהעובדה שהחברה המצטטת יכולה לשערך נכסים רק על סמך רמות דירוג אשראי, כמו אלה שנותנות מעלות ומידרוג. "מה יקרה במצב בו חברת הביטוח מעוניינת לתת הלוואה, מול בטחונות טובים, לחברה או לרשות מקומית, אבל בלי דירוג של מעלות?", שואל אותו מנהל ועונה: "אנחנו לא נקבל שיערוך על הלוואה כזו ולא משנה עד כמה היא טובה לנו ועד כמה הריבית שהשגנו גבוהה".



בעיה מרכזית נוספת היא האווירה שתיווצר בשוק בשל מדיניות השיערוך. "השיטה כולה יוצרת הטיה מסוכנת בקרב מנהלי ההשקעות", אומר אותו מנהל, "מקובל בשווקים בעולם ובארץ שיש חברות בעלות אותה רמת דירוג על האשראי שהאג"ח שלהם נסחרות בתשואות שונות. ניקח שתי חברות שמדורגות A אבל נסחרות בתשואה שונה. החברה המצטטת בודקת מה פער התשואה המקובל מהאג"ח הממשלתי ברמת דירוג A, ולפי זה קובעת אם יש כאן רווח או הפסד הון. ברור שהחברה המסוכנת יותר במקרה שלנו נסחרת בפער תשואה גבוה יותר, ולכן, אם תנפיק החברה הזו, המסוכנת יותר, אג"ח, מייד לאחר הקניה יירשם כאן רווח הון טכני".



ומה רע בזה? "רע מאוד", עונה אותו בכיר בחברת ביטוח, "מנהלי ההשקעות יצטרכו אופי מברזל כדי לא להתפתות לקנות אג"ח מסוכן יותר רק בגלל רווח ההון הטכני שיירשם להם. זה מעוות את כל מבנה קבלת ההחלטות".



אותו מנהל שביקר את המציאות החדשה של חברה מצטטת, הודה כי מנהלי "שערי ריבית" עצמם היו קשובים מאוד לטענות דוגמת אלה שהשמיע באוזנינו וכי הם השתדלו עד כמה שניתן לשתף פעולה ולשמוע מה יש למוסדיים לומר בנדון. בכל מקרה, הרצון הטוב של מנהלי "שערי ריבית" לא הספיק, והטענות של המוסדיים הצליחו לקנות עבורם עוד זמן.