אליעזר כרמל ממליץ: קנו איגרות חוב "שחר" ארוכות ו"גליל" קצרות

העליות החדות במחירי איגרות החוב הלא צמודות בריבית קבועה מסוג שחר, בעקבות השיפור באווירה המדינית והסיכויים להקמת ממשלת אחדות - הפתיעו משקיעים מוסדיים. רבים מהם העדיפו שלא להשקיע בשחרים לטווח ארוך מתוך חשש שעליית הריבית לטווח קצר בארה"ב והגירעון בתקציב ובמאזן התשלומים האמריקאי - יגרמו לירידת מחירים ולעליית תשואות על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים.



משקיעים מוסדיים חוששים שמימוש תרחיש זה עלול להביא גם לירידת מחירי השחרים הארוכים, שנסחרים בזיקה למחירי איגרות החוב של ממשלת ארה"ב. היועץ הפיננסי אליעזר כרמל מסתייג מהגישה השמרנית, להערכתו, של משקיעים מוסדיים. אלה מחזיקים באופן טיפוסי 60% מהתיק שהם מנהלים באג"ח צמודות מדד, בהשוואה ל-15%-10% באיגרות חוב שקליות.



לדבריו, הרכב זה לא השתנה משמעותית גם כשפער התשואות בין האג"ח הצמודות לטווח ארוך לאג"ח השקליות הארוכות הגיע ל-4%-3.5% ואף יותר, וגם כשהאינפלציה הרב שנתית הצפויה אינה יותר מ-2.5%-2.0% והאינפלציה השנתית הממוצעת ב-6 השנים האחרונות היתה פחות מ-1.5%. כרמל סבור שהחשש מהסיכון שבהחזקת שחרים ארוכים מוטעה.



לדבריו, בדיקה השוואתית של תשואות איגרות החוב הנקובות במטבע מקומי בשורה של מדינות בעלות דירוג A מינוס, שזהה לדירוג של מדינת ישראל, מגלה שכמעט בכל המדינות האלו נסחרות איגרות חוב אלו בתשואות לפדיון של לא יותר מ-5%-4% בשנה - בעוד בישראל גם כשהשחר נסחר בתשואות של 7% ויותר, מזהירים כלכלנים כי יש לעבור מהשקעה בשחר לטווח ארוך לרכישת שחרים קצרים משום שהסיכון רב מדי.



"שיפוע עקום התשואות בשחר תלול יחסית ומבטא תשואות גבוהות ככל שטווח האיגרות ארוך יותר, כאשר מי שמחזיק בשחרים הארוכים ייהנה מעודף תשואה של 3% לעומת המחזיק בשחר הקצר", אומר כרמל. לעומת זאת, שיפוע עקום התשואות של איגרות החוב הצמודות למדד מסוג גליל שונה בתכלית. התשואה בגליל הקצר היא 3.5%, לעומת תשואה של 4.4% בטווח הארוך - כלומר עודף תשואה של 0.9% לעומת 3% בשחר.



להערכת כרמל, במצב הנוכחי של שוק האג"ח, כשרמת התשואות נמוכה היסטורית ואין צפי לירידה נוספת, כך שפוטנציאל רווחי ההון באג"ח הממשלתית הצמודה קרוב למיצוי - אין סיבה להעדיף צמודי מדד ארוכים מסוג גליל על פני איגרות חוב צמודות לטווח בינוני, וכן אין סיבה להעדיף את הגליל הארוך בתשואה של 4.4% על פני השחר הארוך בתשואה של 7.2%.



כרמל דוחה את הטיעון שעלייה בתשואות על אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים תגרום גם לעליית תשואות באג"ח מסוג שחר, ועל כן הסיכון בהחזקתו גבוה. "מי החליט שהפרש התשואות בין השחר הארוך לבין אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח דומה חייב להיות קבוע ובשיעור של 3%?", שואל כרמל. "מדוע שלא יקטן ל-2.5% ואולי ל-2%?". הוא מזכיר כי לא לפני זמן רב היה חשש כי כשהפער בין הריביות לטווח קצר של הבנק המרכזי האמריקאי לבין אלה של בנק ישראל יהיה פחות מ-4% יתפתח זעזוע פיננסי בשל בריחת הון מישראל. הפער כיום הוא 1.9% וצפוי להצטמצם ל-1.45%, ובכל זאת אין רעידת אדמה בשוק הכספים המקומי.



לדברי כרמל, גם אם השחר יושפע מעליית תשואות אג"ח של ממשלת ארה"ב ותשואתו תעלה מ-7.2% ל-7.8%, עדיין הרווח על השחר בשנה זו לא יהיה פחות מ-4%, ואילו בשנים שלאחריה התשואה תהיה 7.8%, שהיא תשואה מעניינת להשקעה. משום כך ממליץ כרמל שדווקא לקראת 2005, כששיעור המס על ניירות ערך זרים יושווה לזה על המקומיים, והמשקיעים צפויים להעביר חלק מנכסיהם לשוקי הון זרים - יש לבחון מחדש את הגישה לאג"ח השקליות.