חברות אחזקות בישראל נסחרות בדיסקאונט כי פרמיית הניהול נאכלת ע"י המנהלים

מאת רותם שטרקמן

פרופ' אלעזר ברקוביץ' אוהב לספר את הסיפור על מנהל חברת האחזקות RJR נביסקו, רוס ג'ונסון, שהיה בעל פילוסופיה בזבזנית, וראה את מטרתו בצריכת כל רווחי החברה.

ג'ונסון, שהיה חובב גולף מושבע, החזיק כמה כוכבי גולף בתשלום שנתי קבוע של מיליון דולר לשנה, רק כדי שישחקו עמו כשירצה בכך. ג'ונסון גם החזיק צי מטוסים וטייסים כדי להטיס את אורחיו, ובנה לשם כך שדה תעופה קטן. כדי שהאורחים ייהנו מאירוח מושלם, בנה ג'ונסון בית מלון בתקציב עתק, בהוראה מפורשת לחרוג ממנו.

ג'ונסון הוא דוגמה קיצונית למנהל שאינו מתחשב בבעלי המניות ומתנהג בצורה בזבזנית. בעולם העסקים קיימות גם דוגמות הפוכות, של מנהלים כמו ג'ק וולש מענק האלקטרוניקה GE, ווורן באפט מברקשייר האתווי, שיצרו ערך רב לבעלי המניות שלהם.

ואולם, באחרונה נשמעות טענות שונות נגד מנהלי חברות אחזקות גדולות בישראל, דוגמת כור ואי.די.בי, על יצירת ערך שלילי לבעלי המניות. השאלה העיקרית היא האם שווי מניות חברת האחזקות גדול משווי סך כל החטיבות המרכיבות אותה, כלומר, האם החברה נסחרת בפרמיה חיובית, או שמא היא נסחרת בדיסקאונט, והאלטרנטיווה של פירוקה ומכירת החברות הכלולות בה היא טובה יותר.

בפתיחת הקתדרה לבנקאות על שם תד אריסון במרכז הבינתחומי בהרצליה שלשום אמר ראש תוכנית התואר השני במרכז, פרופ' אלעזר ברקוביץ', כי באחרונה נערכו בעולם כמה מחקרים לשם בדיקת יעילותה של חברת אחזקות. ממחקר שנערך באוניברסיטת NYU בארה"ב עולה כי שווי החטיבות שהרכיבו את חברת האחזקות היה גבוה ב-5%-30% משווי חברת האחזקות עצמה; במלים אחרות, חברת האחזקות מזיקה לשווי המצרפי של החברות הכלולות בה.

בארה"ב, בניגוד למצב בישראל, החטיבות המרכיבות את חברת האחזקות הציבורית אינן נסחרות בבורסה. בדיקת שווי החברות נעשית במקרה זה באמצעות חישוב המכפיל הממוצע בענף והשוואתו לתוצאות החטיבה הכלולה.

בניגוד למחקר האמריקאי, מחקר שערכו פרופ' ברקוביץ' ופרופ' רונן ישראל מאוניברסיטת תל אביב הגיע למסקנות אחרות. המחקר מראה כי חברה הכלולה בחברת אחזקות היא בעלת מאפיינים שונים מאלה של חברה עצמאית.

לדברי ברקוביץ', ההבדל בין חברה עצמאית הנסחרת בבורסה לחברה כלולה בחברת אחזקות הוא שחברה עצמאית נהנית מהאינפורמציה המצויה בשוק ההון. חברה כלולה, לעומת זאת, נהנית מתמריץ המנהלים למצוינות עקב התחרות הנוצרת בין החברות השונות שבתוך חברת האחזקות. הדילמה העיקרית של בעל המניות תהיה להחליט איזו צורת ניהול תתן פרמיה גבוהה יותר למניות.

בישראל, בה ניתן ביתר קלות לבחון את שווי החברות הכלולות, מפני שהןנסחרות בבורסה, מאבחנים משקיעים כי חברות האחזקות נסחרות בדיסקאונט. ברקוביץ' אומר כי לא ניתן, על סמך זאת, לומר שיש לפרק את חברת האחזקות. "בחברת האחזקות לא רואים את פרמיית הניהול, בגלל שהמנהלים לוקחים אותה לעצמם, ולא מאפשרים למשקיעים ליהנות מפירותיה.

"ואולם, החברה הכלולה 'זוכה מן ההפקר' ומקבלת תוספת לשווי מניותיה בגלל חברת הניהול. במקרה של פירוק חברת הניהול יירדו מחירי המניות של החברות הכלולות, ופרמיית הניהול תיעלם גם משם. ברוב המקרים, אם נפרק את חברת האחזקות ונמכור את החברות הכלולות, לא נקבל את השווי לו ציפינו", אומר ברקוביץ'.

חברות האחזקה מתאימות לעולם השלישי

איש העסקים רימון בן שאול אמר בכנס כי חברות האחזקות בעלות מבנה ההשקעות המפוזר ייעלמו מהעולם. לדבריו, חברות אחזקות אלו מתאימות למשק מאורגן אך לא משוכלל, דוגמת השווקים בעולם השלישי, בטורקיה או בדרום מזרח אסיה. לדבריו, אופי זה של פעילות חברות האחזקות התאים לישראל בעבר.

"חברת האחזקות יצרה כלכלה בתוך כלכלה, תשואת החברות לא היתה חשובה, וגם כאשר חברה הפסידה בתקופה מסוימת, לא שינו את היחס כלפיה. החברות הצליחו להתקיים, לעתים אף על ידי סבסוד של חברות שהרוויחו. הקונגלומרט פעל כמסלקה, והכסף עבר בין החברות השונות".

"כאשר הגעתי לכלל תעשיות ", הוסיף בן שאול, "ייצרה חברת מגם כמה אלפי רצועות למנועי מכוניות ביום, וכשהשוק נפתח ליבוא לא יכלה החברה לעמוד בתחרות. גם סנפרוסט, שנשארה חברת המזון היחידה בקונצרן, נמכרה לתנובה וחסכה רק באמצעות ההפצה מיליון וחצי דולר".

"כיום, בשוק הון משוכלל, אין לחברות בעיה לגייס הון, ובפני המשקיעים פתוחות אפשרויות השקעה רבות.

"על חברות האחזקות להתמחות בתחום ספציפי", הוסיף בן שאול, "אחרת אין להן זכות קיום". בן שאול הביא כדוגמה את קונצרן כור, המתמחה כיום בשני ענפים עיקריים - תחום התקשורת (אי.סי.איי ) ותחום הכימיקלים (מכתשים אגן ), וכן את ההתמחות של החברה לישראל בשני תחומים עיקריים. בן שאול הוסיף כי שוק ההון הוא בהכרח חשדן כלפי חברות האחזקות, וההצדקה לקיומן היא רק על ידי ניהול מוצלח שיציף את ערכן. "בכל מצב אחר ייאלץ השוק את החברות להתפרק", אמר.

"המנהל לא אחראי לפיזור הסיכון"

פרופ' ברקוביץ' הסכים לדברי בן שאול בעניין התמחות החברות בתחום צר. "קרנות ההון סיכון הן הגלגול המודרני של חברות האחזקה. קרנות אלו מתמחות בתחום צר בענף מסוים ומשתתפות באופן פעיל בניהול החברות. לחברות הכלולות בקרן יש יתרונות רבים על פני חברות שאינן כלולות בה. כך, למשל, גיוסי הון נוספים יהיו קלים יותר לחברה שהקרן השקיעה בה. גם יצירת קשרים עם לקוחות ועם משקיעים נוספים תהיה קלה יותר".

ברקוביץ' הוסיף כי קיים סיכון בבניית חברה גדולה סביב ענף אחד, ואולם לדעתו תפקיד מנהל החברה הוא לא לפזר את הסיכון של בעל המניות, אלא להביא את השקעת בעל המניות לתשואה מקסימלית. לדבריו, בעל המניות צריך בעצמו לדאוג לתיק השקעותיו, ולפזר את השקעותיו ברמת הסיכון הדרושה לו.