דורון צור על כימיקלים לישראל: אל תשלמו מכפילי שיא על רווחי שיא - בענף מחזורי

מניית כימיקלים לישראל משייטת בשבועות האחרונים בשיא היסטורי בעקבות עלייה חזקה במחירי האשלג ושיפור במגזר הברום. טבעי שרמות אלה של המניה מעוררות מחלוקת בקרב האנליסטים ביחס לשאלה האם מחיר מניית כי"ל כבר מגלם את התוצאות הכספיות הטובות שהיא צפויה להציג ב-2005.



אורי הרשקוביץ, אנליסט בבית ההשקעות לידר ושות', הגדיר את כי"ל כמניה הממומלצת ל-2005 וקבע את מחיר היעד ל-12 שקל למניה. דורון צור, אנליסט בדויטשה בנק, חולק על הערכתו של הרשקוביץ. צור שחנך את הסיקור של מניית כי"ל הסתפק בהמלצת החזק ובמחיר יעד של 10 שקלים למניה, שהיה נמוך ב-1.5% ממחיר המניה עם פרסום ההמלצה. מניית כי"ל ירדה אתמול ב-2.3% למחיר של 9.95 שקל למניה.



צור אמר שכי"ל הציגה תוצאות כספיות טובות ב-2004, והעריך שגם 2005 תהיה שנה טובה עבור החברה, אך מחיר המניה כבר מגלם את הציפייה להמשך המגמה החיובית. צור מעריך שכי"ל תסיים את 2004 ברווח של 18 סנט למניה במחזור של 2.6 מיליארד דולר. הרווח יעלה ל-23 סנט למניה במחזור של 2.95 מיליארד דולר.



צור צופה שמכירותיה של כי"ל יצמחו ב-17% ב-2005. החברה תציג גידול של 24% ברווח התפעולי התזרימי (EBITDA) וגידול של 27% ברווח למניה.



רמת הביקושים לדשנים ב-2005 תמשיך להיות גבוהה ותעלה את הרמה הממוצעת של מחירי האשלג. הוא צופה שכי"ל תמכור 5.3 מיליון טון במחיר ממוצע של 200 דולר לטון, לעומת מכירות של 5.1 מיליון טון במחיר ממוצע של 180 דולר לטון ב-2004. להערכתו גם מחירי הברום ימשיכו לטפס ב-2005.



להערכתו, התוצאות הנוכחיות של כי"ל והצמיחה הצפויה ב-2005 הן תוצאה של גורם עיקרי אחד: העלייה במחירי אשלג. לדבריו הייצור והמכירות במונחים כמותיים צומחים בקצב איטי שכן כי"ל קרובה למיצוי כושר הייצור שלה ועל כן הגורם לגידול ברווח היה בעיקר עלית מחיר האשלג.



העלאות המחירים האחרונות הבטיחו את התוצאות הכספיות ל-2005, ואולם מצבה של כי"ל ב-2006 נראה מעורפל יותר. צור מציין כי על אף שהחברה תציג ברמת סבירות גבוהה תוצאות כספיות טובות ב-2005, אין סיבה לתמחר את החברה על פי מכפילי רווח כה גבוהים בשל אופיו המחזורי של המחירים והרווחים בענף הדשנים.



צור אומר שמחיר החברה מגלם יחס של 6 בין ערך החברה (שווי החברה+התחייבויות פיננסיות) לבין התזרים המזומנים התפעולי (EV/EBITDA). מכפיל זה נמוך לכאורה ביחס לשנים עברו שבהן כי"ל נסחרה במכפיל של 8-7, ואולם לדברי צור כי"ל תתקשה לשחזר ב-2006 את רמת השיא של רווח תפעולי תזרימי שתציג ב-2005 - להערכתו מחיר 10 שקלים למניה. לדבריו, המחיר מייצג תמחור הוגן למניה, אם כי כי"ל עשויה להפתיע לטובה.



צור מזהה פוטנציאל לעלייה נוספת במניה. פוטנציאל זה עשוי להתממש אם שוק הסחורות ימשיך במגמה החיובית כתוצאה מחולשת הדולר ורמה גבוהה של ביקושים באסיה, אשר יגרמו לאינפלציה עולמית ולעלייה ברמות הריבית. תרחיש זה עשוי להיטיב עם מניות מסוגה של כי"ל - שיציגו תשואות עודפות ביחס לתשואת שוק המניות.



הסיכונים העיקריים הגלומים בהמלצה הנייטרלית למניה: התחלת מחזור של שפל בשוקי הסחורות החקלאיות; גידול בכושר הייצור של אשלג ופוספטים; האטה בכלכלה העולמית; חבויות כספיות הכרוכות בנושאי איכות סביבה ובריאות. סיכון הפוך הגלום בהמלצה הנייטרלית למניה הוא המשכה של הגאות בשוק האשלג והברום, שתגדיל את רווחי החברה באופן משמעותי ביחס לתחזיתו של צור.