אופטימית, אבל עם ניואנסים

מאת עמי גינזבורג

אבי ג'וזף כהן, האסטרטגית של בנק ההשקעות גולדמן סאקס, אופטימית אך זהירה. להערכתה, רווחי החברות יחזרו לעלות במחצית השנייה של השנה, האבטלה תגדל אבל רק באופן מתון, ומדד P500&S יטפס עד סוף 2001 בכ-20%.

אבי ג'וזף כהן: במארס 2000 הגענו למסקנה שהשוק אינו זול האנליסטית אבי ג'וזף כהן, הנחשבת לאסטרטגית המובילה בבנק ההשקעות האמריקאי גולדמן סאקס, מבינה דבר או שניים בתקשורת, מדיה ועיתונות. היא בוודאי זוכרת כיצד התקשורת האמריקאית יצרה סביבה הילה של "מלכת שווקים" (בימים שהתואר הזה עדיין היה שווה משהו), לאחר שהתחזיות ה"שוריות" שלה לגבי שוק המניות בשנות ה-90 התגשמו בזו אחר זו.

ואולם, באחרונה צפה ועולה גם ביקורת נגד ג'וזף כהן. הביקורת העיקרית נגדה נוגעת לעובדה שהיא לא הזהירה בלשון נחרצת מפני בועת המניות שהתנפחה בוול סטריט, בעיקר בקרב מניות הטכנולוגיה. ג'וזף כהן אמנם המליצה בתחילת 2000 ללקוחות של גולדמן סאקס להקטין את רכיב המניות בתיקי ההשקעות שלהם מ-70% ל-65%, אבל רבים סבורים שהמלצה זו היתה מינורית מדי, ולא הגנה על לקוחות הבנק מפני הנפילה החדה שפקדה את שוק.

אולי בשל הביקורת הזו מקפידה ג'וזף כהן להבהיר כי באופי ה"שורי" שמיוחס לה יש ניואנסים דקים, שלא תמיד מוצאים את ביטויים בכלי התקשורת. "החוברת הדקה שחילקתי לכם כאן היא רק תמצית מדו"ח עבה שהעברנו ללקוחות שלנו", מבהירה ג'וזף כהן בשיחה שקיימה אתמול עם עיתונאים במלון דן בתל אביב. "קשה מאוד להעביר את הנתונים שמופיעים בדו"ח כזה ב-30 שניות של ראיון בטלוויזיה", היא אומרת, ומוסיפה: "לא כל מה שהעיתונים מספרים שאמרתי הוא תמיד נכון".

אופטימיות לגבי הכלכלה האמריקאית

כך או כך, ג'וזף כהן ממשיכה עדיין להחזיק בדעה אופטימית ביותר בנוגע לכלכלה האמריקאית. היא לא מאמינה שההאטה הנוכחית במשק האמריקאי תוביל את המשק למיתון, היא מאמינה שרווחי החברות במדד ה-P500&S יחזרו בקרוב לצמוח בקצב של 8%-10% בשנה, ובטוחה ששוק המניות האמריקאי, גם לאחר העליות החדות שרשם בחודשיים האחרונים, עדיין מייצג הערכת חסר מצד המשקיעים.

באפריל מיתנה מעט ג'וזף כהן את תחזיותיה מתחילת 2001. כעת היא סבורה כי מדד ה-P500&S יגיע עד סוף השנה ל-1,550 נקודות, לעומת 1,650 בתחזיתה הקודמת. נכון לאתמול נסחר המדד סביב 1,300 נקודות. מכאן, שגם על פי תחזית "ממותנת" זו עשויה השקעה במדד להניב רווח של כ-20% עד סוף 2001. ג'וזף כהן סבורה שבטווח של 12 חודשים, כלומר עד אביב 2002, יגיע מדד ה-P500&S ל-1,600 נקודות.

התחזית המעודכנת של ג'וזף כהן למדד דאו ג'ונס גורסת כי המדד יעפיל עד סוף 2001 ל-12,500 נקודות. עלייה כזו היא תוספת של %12 לעומת הרמה שבה נסחר אמש. בתחילת השנה העריכה ג'וזף כהן כי מדד דאו ג'ונס יגיע בסוף 2001 ל-13 אלף נקודות. השינוי בהערכותיה, היא מסבירה, נובע מנתוני הרבעון הרביעי שהתפרסמו בינתיים, ושהיו נמוכים יותר מהציפיות המוקדמות שלה. למרות זאת, שני המדדים סובלים כיום, להערכתה, מהערכת חסר משמעותית.

כיאה למי שמקבלת משכורת שנאמדת בשבע ספרות מבנק ההשקעות אולי היוקרתי ביותר בוול סטריט, ג'וזף כהן נזהרת שלא לקרוא לשוק מניות הטכנולוגיה של תחילת 2000 "בועה". המקסימום שהיא מוכנה לומר הוא שהשוק סבל מ"הערכת יתר" (Overvalued). בנוסף לכך, היא מדגישה שהניתוחים שלה מתייחסים רק למדד ה-P500&S, הנחשב למייצג המובהק ביותר של הכלכלה האמריקאית, ולא למדד נאסד"ק המוטה במניות ממגזרי הטכנולוגיה. לכן, היא אומרת, היא נמנעה בעבר (ותימנע בעתיד), מתחזיות לגבי מדד זה.

"קחו רק את הטובות ביותר"

"כשבדקנו את המספרים במודל שפיתחנו בגולדמן סאקס במארס 2000, הגענו למסקנה שהשוק אינו זול", אומרת ג'וזף כהן. "באותו זמן אמרנו ללקוחות שלנו שני דברים. הראשון היה להקטין את רכיב המניות בתיק ההשקעות מ-70% ל-65%. בדיעבד, היה צריך להקטין בשיעור גבוה יותר. הדבר השני שאמרנו היה להיזהר ממניות טכנולוגיה. אמרנו ללקוחות: אם אתם רוצים טכנולוגיה, קחו רק את החברות הטובות ביותר".

ניואנס נוסף שג'וזף כהן מבקשת להבהיר הוא שהקטנת רכיב המניות מ-70% ל-65% אינו מינורי כלל. "הלקוחות המוסדיים הגדולים שאנחנו עובדים אתם לא מבצעים שינויים חדים בתיקי ההשקעות שלהם. במקרים רבים אלה קרנות פנסיה שטווח ההשקעה שלהן הוא 20-15 שנה. לקוחות כאלה לא עוברים אף פעם ממצב של 100% מניות ל-0%. על פי תיאוריית ההשקעות המקובלת בארה"ב, בתיק השקעות 'נורמלי' רכיב המניות הוא 65%. אנשים פסימיים מפחיתים את רכיב המניות עד למינימום של 45%. האופטימיים יגדילו את הרכיב הזה ל-75%".

ג'וזף כהן מסבירה שאחת התוצאות מהבדיקה של מדד ה-P500&S במארס 2000 העלתה שונות גבוהה מאוד בין המניות המרכיבות את המדד. אם בעבר רוב המניות במדד נמכרו בטווח של 35% מעל למכפיל הרווח הממוצע במדד ועד 35% מתחת לו, הרי שבמארס 2000 ההפרשים הגיעו ל-200% מעל למכפיל הרווח הממוצע ועד 60% מתחת לו. הבדיקה הראתה עוד כי כ-200 מהחברות במדד (כלומר, 40% ממנו), נסחרו ברמות מכפילים של 12-6 לרווחי השנה הקרובה, כלומר מכפילים נמוכים מבחינה היסטורית. נתונים אלה הובילו את ג'וזף כהן למסקנה שמדד ה-P500&S היה אמנם יקר במארס 2000 ב-15%-20% מהדרוש, אבל לא היה מנופח.

כיום, לעומת זאת, המצב שונה, וג'וזף כהן המליצה לא מכבר ללקוחותיה לשוב לשיעור של 70% מניות בתיקי ההשקעות. מרבית הנתונים הרעים על הכלכלה האמריקאית, כך היא סבורה, כבר ידועים. "95% מהחברות במדד ה-P500&S כבר פירסמו את תוצאותיהן לרבעון הראשון.

התחזיות היו נמוכות מדי

מתוך קבוצה זו, אצל 65% מהחברות הרווחים היו גבוהים מהתחזיות, ורק אצל 15% הרווחים היו נמוכים יותר. נכון אמנם שהחברות הנמיכו את תחזיותיהן לפני כן, אבל העובדה שהן דיווחו על תוצאות טובות יותר מלמדת כנראה שהתחזיות החדשות שסיפקו היו נמוכות מדי".

ג'וזף כהן ממשיכה להאמין שבמחצית השנייה של השנה תחול התאוששות, ורווחי החברות יחזרו לעלות. להערכתה, הה