תיק ההשקעות של חברת גמול מגלם חוסר מיקוד

מאת יורם גביזון

חברות אחזקה היו בעבר מהגופים המובילים בבורסה בתל אביב. חברות כמו אי.די.בי, כור ודיסקונט השקעות תפסו מקום נכבד בתיקי ההשקעות של קופות גמל וקרנות נאמנות. הספקות על ערכן התעוררו עקב התשואות הבינוניות שהניבו למשקיעיהן מזה ועלויות השכר הגבוהות של מנהליהן מזה.

חברות האחזקה נמצאות כיום במשבר זהות. חלק מהן, כמו כור, דיללו את עץ האחזקות שלהן עד למינימום. אחרות, כמו החברה לישראל, בחרו להתמקד בתחומים מוגדרים, ובאי.די.בי יש שמועות עקשניות על מהלך של שינוי מבנה הבעלות וארגון מחדש של האחזקות.

לאור זאת, נראה הרעיון להנפיק את חברת גמול לבורסה אנכרוניסטי. סיבת קיומה של החברה פגה עם השינוי במעמד המס שלה, וההשקעות הלא ממוקדות שלה מעוררות את התחושה שהמטרה העיקרית שלהן היתה לנצל את הפטור ממס להשקעות בעלות פרופיל סיכוי/סיכון מעניין יותר מפיקדונות בבנק הפועלים או של תיק משכנתאות.

גמול הוקמה ב-1950 על ידי בנק הפועלים, חברת העובדים וקופות גמל, וזאת כזרוע התפעולית של גופים אלו בתחום הפיננסים כדי לנצל יתרון לגודל בניהול ההשקעות של גופים אלו. החברה הנפיקה מניות ואיגרות חוב לגופים הללו והשקיעה בעבורם בפיקדונות בבנק הפועלים ובאג"ח. אחד הנכסים העיקריים של החברה מבחינת משקיעיה היה מעמדה כקופה מרכזית בניהול קופות גמל, שהקנה לה מ-75' פטור ממס על הכנסותיה. החל ב-97' החלו בעלי מניות בחברה, ובעיקר קרן מבטחים, לדרוש את חלוקת כל נכסיה של החברה כדיווידנד ופירוקה, וזאת בטענה שהפקיעה הצפויה של הפטור תהפוך את גמול למלכודת מס לבעלי מניותיה.

גמול החלה בתהליך של חלוקת דיווידנד, ובמקביל קיבלה ממשרד האוצר אישור המאריך את הפטור שניתן לה עד לדצמבר 2001 על כל הנכסים שהיו בבעלותה בדצמבר 96', כולל השקעות שבוצעו אחר כך מהונה העצמי. התוצאה היא שב-5 השנים האחרונות חילקה גמול 2.6 מיליארד שקל כדיווידנד והקטינה את הונה העצמי ל-486 מיליון שקל. במקביל האיצה את השקעותיה בחברות בורסאיות, וכן בתחומים שבהם לא עסקה עד אז כמו היי-טק.

גמול תאבד בעקבות הנפקתה את מגן המס שהיה לה ותהפוך לחברת השקעות רגילה. סמוך לרישומה למסחר ימכרו בעלי מניותיה הנוכחיים את כל או מרבית אחזקותיהם בחברה תמורת 388 מיליון שקל לחברות שמוחזקות על ידי משפחת טראמפ האמריקאית (42.5% בדילול מלא) ועל ידי יקיר גבאי, לשעבר מנכ"ל לאומי ושות' חתמים המשמש כנציגה של המשפחה בישראל (%11.8 בדילול מלא). מחיר זה גבוה ב-19% מהמחיר שבו מוצעות מניות החברה לציבור, אם כי בניגוד למשפחה הציבור לא ייהנה משליטה בחברה, וכנראה גם לא מסחירות רבה של המניה. משפחת טראמפ וגבאי יקבלו לידם חברת השקעות שפעילה ב-4 תחומים מרכזיים: נדל"ן, טכנולוגיה, שירותים פיננסיים והשקעות אחרות.

גמול מחזיקה בחברות הנדל"ן הבורסאיות נצב"א (4.5%) וגזית גלוב (12.5%), וכן בחברות הנדל"ן הפרטיות אופיר אחזקות (15%) המחזיקה ב-12% ממניות חברת מבני תעשייה וב-22% ממניות חברת שמי-בר. הונה העצמי של אופיר אחזקות הוא 387 מיליון שקל לסוף 2000. החברה רשמה רווח של 50 מיליון שקל במחזור של 80 מיליון שקל ב-2000.

אחזקת נדל"ן אחרת של גמול היא בחברת אמות השקעות (16.3%), שהונה העצמי הוא 690 מיליון שקל והיא רשמה בשנתיים האחרונות תשואה של 5.5% על ההון.

גמול צברה את מרבית השקעותיה בתחום הטכנולוגי מאוגוסט 99' ועד לאפריל 2000, עובדה שמשתקפת במחירים של כמה מאחזקותיה. החברות הבולטות בתחום זה הן אופירטק, שפוצלה מאופיר אחזקות וההשקעה בה רשומה בערך של 19 מיליון שקל. אופירטק מנוהלת על ידי ירמי קפלן ורשמה בעבר את מימושה המוצלח של ההשקעה בחברת ממקו.

גמול מחזיקה גם ב-5% ממניותיה של חברת התוכנה נס טכנולוגיות, שאותם רכשה באוגוסט 99' לפי שווי חברה של 700 מיליון שקל. עם זאת, כ-60% מהשקעה זו בוצעה באמצעות הלוואה ללא זכות חזרה ללווה שהתקבלה מבנק פועלים ומלאומי. אחזקות אחרות כוללות את עורב (20% תמורת 16.5 מיליון שקל); סינאל (10.3%); אייל מיקרוגל (10.8%), שנרכשה באפריל 2000 לפי שווי של 75 מיליון שקל; וכן אחזקה בקרן מדיקה (11%).

אחזקותיה של גמול במגזר הפיננסי שנרכשו באוגוסט 98' תמורת מיליון שקל כוללות את האחזקה בקבוצת גמול סהר, הכוללת את גמול סהר חתמים (85%) שביצעה 21 הנפקות ורשמה הכנסות של 4.6 מיליון שקל מחיתום, וכן 2 מיליון שקל מעסקות הפצה של ניירות ערך של חברות בורסאיות ב-2000; גמול סהר קרנות נאמנות (100%), שמנהלת 5 קרנות נאמנות בהיקף של 110 מיליון שקל; וגמול סהר שירותי בורסה (75%), שנותנת שירותי ביצוע ורשמה רווח של 5.5 מיליון שקל מהכנסות של 13.4 מיליון שקל ב-2000.

החטיבה הרביעית בגמול כוללת אחזקות ב-8 חברות בערך כולל של 70 מיליון שקל. קשה למצוא קשר כלשהו בין החברות, וקשה להעריך כיצד מנהליה של גמול מסוגלים להשתלט על מכלול החברות המצויות בתיק ההשקעות של החברה. גמול מחזיקה בין השאר ב-18% ממניותיה של תיא תקשורת (הפסד של 6.2 מיליון שקל); מילם שירותים לעיר (25%),שנמחקה והסבה נזק של 11 מיליון שקל; דגניה סיליקון; וחברת השקעות של דורי דנקנר.

גמול מציעה לציבור מניות, אג"ח ואופציות בשני מכרזים. במכרז הראשון שייערך היום יונפקו לציבור מניות ל-0.45% מהחברה בדילול מלא במחיר של 14 שקל למניה. מחיר זה משקף את ההון העצמי למניה, ולכאורה נראה סביר. עם זאת, קשה להעריך את השווי של חלק ניכר מאחזקותיה של החברה, משום שמדובר בחברות נדל"ן ותיקות כמו אופיר ואמות.

נכסיה הפיננסיים של החברה בעייתיים להערכה משום שחלקם הוחזקו כהשקעות קבע, ולאחר שהועברו למימוש נאלצה גמול לרשום הפרשה של 55 מיליון שקל להאתמת ערכם למחירי שוק. גמול תנפיק במכרז השני, שגם הוא ייערך היום, 60 מיליון אג"ח להמרה, שאינן מובטחות ונושאות ריבית צמודה של 4.5% לפדיון ב-9 תשלומים שנתיים שווים החל במאי 2004. כלומר, שמשך החיים הממוצע שלהן הוא 7 שנים והן ניתנות להמרה בשער של 25 אגורות למניה; וכן 1.2 מיליון אופציות למימוש עד מ