הון סיכון / גדל מספר החברות הנמכרות במחיר ההשקעה בהן

מאת עודד חרמוני

בסוף אפריל, בשיאו של המשבר, רכשה חברת פיליפס את חברת הסטארט-אפ ויאון (Veon) בסכום שלא פורסם רשמית. עיתונאים העריכו שהמכירה בוצעה בכמחצית מהערכת השווי של החברה במהלך ניסיון גיוס הון שביצעה באחרונה - כלומר, במחיר של כ-60 מיליון דולר. הישג לא רע, ומימוש מוצלח בעבור המשקיעים בתקופת שפל. אלא שהסכום האמיתי היה נמוך בהרבה: 15-20 מיליון דולר בלבד. כמעט כמו היקף ההשקעה בחברה, יותר מ-10 מיליון דולר.

משקיע בוויאון, שסיכם את השקעתו כ"סיפור עצוב", אמר כי בסופו של דבר נשם לרווחה עם ביצוע המכירה. "זה עדיף על מחיקת החברה", אמר. בעיני רבים מהמשקיעים, בהם הקרנות אקליפטוס וג'מיני, האקזיט של ויאון לא ייכנס לרשימת המימושים המוצלחים.

דבר דומה אירע למשקיעים בחברת אורמיר (Oramir) הוותיקה, שנמכרה בסוף השבוע שעבר לחברת אפלייד מטריאלס תמורת 27 מיליון דולר במזומן. גם אורמיר עמדה על סף מחיקה על ידי המשקיעים בה, ומכירתה הצליחה להשיב להם את כספם - כ-10 מיליון דולר - ואפילו עם תוספת קטנה. המשקיעים בחברה, בהם קרנות ההון סיכון ג'מיני, ורטקס, יוזמה ואוורגרין, לא יצאו במחולות שמחה לאחר השלמת העסקה. גם הם הגדירו אותה כאבן גדולה שירדה מלבם.

בתעשייה מעריכים כי יותר משליש מחברות הסטארט-אפ שקיבלו מימון הון סיכון עתידות להיסגר בשנה הקרובה, וההון שהושקע בהן יירד לטמיון. החשש מגל המחיקות הצפוי שוחק את המונח החשוב ביותר לקרנות ההון סיכון: האקזיט (מימוש). מאז נסגר חלון ההנפקות הציבוריות מנסות הקרנות להחזיר את כספי המשקיעים כמעט בכל מחיר. הקרנות כבר ויתרו על הרווחים העצומים שאליהם התרגלו בשנתיים האחרונות. הנוהג החדש, של מכירת החברה לצורך החזרת ההשקעה בלבד, כבר קיבל שם: "אקזיט בעל כורחו" או "מחיקה באמצעות מימוש".

דוגמאות כאלה הולכות ומתרבות. חברת Earthnoise נמכרה באחרונה לחברת CastUP, על פי דיווחים שונים, במאות אלפי דולרים, לאחר שהושקעו בה כמה מיליונים; חברת סקיוריטי-7 נמכרה בשנה שעברה ל-CA תמורת הסכום שהושקע בה; במארס נמכרה מובילי ל-NMS תמורת 15 מיליון דולר בלבד. בתעשייה מצפים ליותר ויותר עסקות מסוג זה, ובחודשים הקרובים צופים מכירות רבות בסכומים נמוכים.

בקרנות מכינים כעת לפחות שלוש עסקות נוספות, של חברות המנהלות משא ומתן למכירתן במחיר מציאה. הרוכשים, במרבית המקרים תאגידי ענק כמו מיקרוסופט , אפלייד מטריאלס, פיליפס או סימנס, מכונים בתעשייה "כרישים" או "שודדי קברים". במקביל נכנסים לפעולה "עיטי ההון" - עורכי דין וחברות השקעה המאתרים חברות שאותן ניתן לרכוש במחיר מגוחך כדי למוכרן בעתיד ברווח.

ד"ר איל קישון, שותף-מנהל בקרן ג'נסיס, מעריך שבתקופה הקרובה יימכרו חברות רבות לצורך החזר ההשקעה. "הן לא יופיעו ברשימת האקזיטים של הקרנות או בארון הגביעים שלהן, אך מדובר בתופעה חשובה מאוד בעבור הקרנות", אמר. "על פי מודל 2-6-2, מכל עשר חברות רק שתיים מצליחות בגדול, ואילו שתיים נמחקות. כל השאר, באמצע. מכירת חברות כאלה, גם במחיר החזר ההשקעה, מעלה את תשואת הקרן, וזה עדיף ממחיקה".

בתעשייה מדברים כעת על שלב חדש של מימושים: מכירה בהפסדים גדולים למשקיעים. "שחיטת הקרנות", מכנה זאת מנהל קרן, בהתייחסו לעסקות מכירה המתרקמות עכשיו, ביחס רכישה של חצי דולר לכל דולר השקעה. "הקרנות יצטרכו לשאול את עצמן אם זה באמת עדיף על מחיקת החברה", אמר.

אחת מתוצאות הלוואי של המימושים בעל כורחם היא סכסוכים בין המשקיעים, המשפיעים על גורל החברות. על פי ניסיון העבר, כשחברה נקלעה למצוקה והוגדרה כ"מת מהלך", ברוב המקרים החליט אחד המשקיעים להתגייס להצלתה, ואילו השאר נותרו להתבונן מהצד. בחלק מהמקרים התפתח מאבק בין מי שתמכו במחיקה לבין המשקיעים שביקשו לסייע לחברה בזמן ובהון, עד למכירתה.

"באופן כללי, המשקיעים האחרונים הם הראשונים שמקבלים את הכסף, מאחר שבדרך כלל הם גם השקיעו הכי הרבה כסף, לפי הערכת שווי גבוהה יותר", אמר מנהל בנק ההשקעות ג'רוזלם גלובל, ד"ר שלמה קאליש. "הבעיה היא שאי אפשר להכריח את כל המשקיעים מהסבבים הקודמים למכור את החברה במחיר נמוך, ויהיו משקיעים שיעדיפו לפרק את החברה. אבל פעולה כזו צריכה להתבצע לפחות תשעה חודשים לפני סגירת החברה". לטענתו, מצב התעשייה כיום מחייב מיזוגים בין חברות סטארט-אפ גדולות וקטנות לבין תאגידים גדולים וחברות.

האנליסטים בבנק ההשקעות מורגן סטנלי העריכו בשבוע שעבר כי ב-12 החודשים הקרובים יהיה גל של מיזוגים בין חברות סטארט-אפ ישראליות בתחום האופטיקה וחברות יימכרו ליצרנים גדולים. בתעשייה מעריכים כי כמה מחברות האופטיקה שיירכשו ויתמזגו יגרמו הפסד למשקיעים בהן, שכן היקף ההשקעה בהן היה גדול.