UBS ורבורג מציג: אי.די.בי מודל 2005

על רקע ההמתנה להמלצות הוועדה הפנימית שמונתה בקבוצת אי.די.בי לבחינת הדרך הטובה ביותר לארגונה מחדש, מפרסם בימים אלה בנק ההשקעות השווייצי UBS ורבורג את הצעתו לתוכנית ארגון מחדש של הקבוצה המורכבת מחמישה שלבים.

עם השלמת התוכנית, בשנת 2005, עתידה להישאר בקבוצה חברה אחת בעלת ארבעה תחומי החזקות: תעשייה מסורתית ופיננסים, תקשורת, חברות טכנולוגיה ציבוריות וחברות טכנולוגיה פרטיות. הצעתו של UBS ורבורג הוכנה ע"י האנליסט סטיבן לוי.

השלב הראשון - מיזוג כלל תעשיות ואי.די.בי פיתוח

לדעת לוי, בשלב הראשון צריך להתבצע מיזוג בין כלל תעשיות ואי.די.בי פיתוח . לוי מעלה כמה סיבות התומכות בביצוע מיזוג זה כצעד ראשון, לפני שיתבצע מיזוג שיכלול גם את דיסקונט השקעות .

דיסקונט השקעות החליפה בימים אלה את מנהלה הכללי. בטווח הקצר ישנם מספר צעדים ארגוניים שאותם עליה לבצע לפני מיזוג. כמו כן, על דסק"ש לקבל החלטה מה היא עושה עם החזקותיה באלרון . בטווח הארוך, מציין לוי, אין כל היגיון בהתקיימותן של דיסקונט השקעות ואלרון, זו לצד זו. כמו כן, מיזוג בין שתי החברות הללו הוא בעייתי לאור העובדה שאלרון נסחרת בנאסד"ק ובתל אביב, ואילו דסק"ש נסחרת רק בתל אביב.

סיבה שלישית שאותה מציין לוי היא שמיזוג אפשרי בין כלל תעשיות לבין אי.די.בי פיתוח לא יגרום לדילול משמעותי של החזקות אי.די.בי אחזקות באי.די.בי פיתוח.

בנוסף, לוי מעריך כי לאור העובדה שהשווי הנכסי הנקי (NAV - Net Asset value) של דסק"ש נפל במהלך השנה האחרונה, הדיסקאונט שבו נסחרת החברה ביחס לשווי זה הוא נמוך מאוד. לפיכך, אי.די.בי פיתוח לא תהיה מעוניינת לשלם לבעלי המניות של דיסקונט השקעות פרמיה גבוהה, בעוד שאלה יסרבו, קרוב לוודאי, למכור את מניותיהם במחיר הנמוך בו נסחרת המניה.

מנגד, מניית כלל תעשיות נסחרת בדיסקאונט גבוה בהשוואה לשווי הנכסי הנקי, כך שבמקרה של מיזוג עימה, אי.די.בי פיתוח תוכל "להרשות" לעצמה להציע לבעלי המניות של כלל תעשיות, פרמיה, כלומר מחיר גבוה יותר ממחיר השוק של המניה.

לוי מוסיף כי עד כה רוב ההערכות באשר לארגון מחדש היו כי בקבוצה מתמקדים בביצוע מיזוג בין דסק"ש לכלל תעשיות. ואולם להערכתו מיזוג שכזה יהיה בעייתי לביצוע מבחינה ניהולית, שכן היקף החברות שיוחזקו ע"י החברה הממוזגת יהיה גדול מדי.

בנוסף, יש לקחת בחשבון את ההתנגדות הצפויה מצד הנהלות שתי החברות. צעד זה גם לא יקטין את הדיסקאונט של אף אחת מבין שתי החברות ובמקביל לא יעלה את השווי הנכסי הנקי, שכן המשקיעים בשוק ההון ירצו להמתין ולראות כיצד חברה כה גדולה מצליחה לייצר ערך.

לפיכך, לוי סבור כי אפשרות מיזוג זו נראית טוב בעיקר בכותרות העיתונים ותו לא. בנוסף, לוי מציין כי מיזוגן של כלל תעשיות ואי.די.בי פיתוח יוכל להתבצע באמצעות החלפת מניות ללא תשלום מס (להיבטי המס חשיבות רבה שעתידה להשפיע על דרך הארגון מחדש של הקבוצה).

השלב השני - מכירת ההחזקות באלרון

בשלב זה, סבור לוי, צריכה להתקבל הכרעה באשר לעתידה של אלרון. בין היתר, צריכה הקבוצה לקבל החלטה אם להותיר את המצב כפי שהוא היום, כאשר אלרון מוחזקת ע"י דסק"ש, או שמא יש למכור את ההחזקות לצד שלישי.

כמו כן, אם המניות יימכרו, יש להחליט אם למכור אותן לאי.די.בי פיתוח ובכך להפוך את אלרון לזרוע הטכנולוגית של הקבוצה. אופציה נוספת שיש לבחון היא האם יש מקום למזג את אלרון עם דסק"ש. בהתייחסו לאפשרויות השונות, לוי סבור כי הצעד הטוב ביותר הוא למכור את החזקות דסק"ש באלרון לצד שלישי, שכן מיזוגה עם דסק"ש יהיה קשה מדי לביצוע.

השלב השלישי - מיזוג דיסקונט השקעות ואי.די.בי פיתוח

על פי הצעתו של לוי, בשלב זה עשוי להתבצע המיזוג בין דסק"ש ואי.די.בי פיתוח, כך שלאחריו יוותרו בקבוצה שתי חברות ציבוריות - אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פיתוח. לוי מציין כי מיזוג זה אינו צפוי להיות אירוע מס, שכן הוא יתבצע בדרך של החלפת מניות. לוי מוסיף כי בהנחה שמיזוג שכזה יתבצע ללא פרמיה, יגיעו החזקותיה של אי.די.בי אחזקות באי.די.בי פיתוח, לשיעור של כ-40%.

השלב הרביעי - מיזוג אי.די.בי פיתוח ואי.די.בי אחזקות

על פי הצעתו של לוי, בשלב זה יש לבצע מיזוג של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פיתוח. עם זאת, לוי מציב תנאי למיזוג שכזה, והתנאי הוא שמניית אי.די.בי אחזקות תיסחר בדיסקאונט בעת שיתבצע המיזוג. תנאי זה הגיוני, שכן, כאמור, מטרת המיזוגים היא להציף ערך לבעלי המניות, אולם כל עוד מניית אי.די.בי אחזקות תיסחר בפרמיה (כיום היא נסחרת בפרמיה של כ-7%) לבעלי מניותיה לא יהיה כל אינטרס לבצע את המיזוג משום שהוא לא יציף ערך עבורם. לוי מציין כי בהנחה שמיזוג שכזה יתבצע, תיוותר קבוצת אי.די.בי חברה ציבורית אחת, אי.די.בי אחזקות.

השלב החמישי - ארגון ההחזקות בארבע חברות סקטוריאליות נפרדות

לוי מגדיר שלב זה כשלב המסובך ביותר וגם החשוב ביותר ליצירת ערך. על פי הצעתו של לוי, על אי.די.בי אחזקות יהיה לארגן את שורותיה כך שייווצרו ארבע חברות סקטוריאליות נפרדות: חברה אחת שתאגד את פעילות התעשייה המסורתית והפיננסים, חברה שנייה תרכז את פעילות התקשורת, חברה שלישית תאגד את חברות הטכנולוגיה הציבוריות וחברה רביעית תרכז את חברות הטכנולוגיה הפרטיות.

לוי מציין כי ארבע חברות אלו יכולות להישאר כחברות פרטיות, באופן שרק אי.די.בי אחזקות תהיה חברה סחירה (בדומה למודל של GE). לחלופין, בעלי המניות של אי.די.בי אחזקות יוכלו לקבל מניות בארבע החברות הללו אשר יהיו חברות ציבוריות.

לוי מוסיף, כי בשלב זה תצטרך הנהלת החברה לקבל החלטה אסטרטגית באשר לנכסים שאינם משתלבים עם ליבת הפעילות של החברה, כגון אלביט מערכות . בנוסף, הנהלת החברה תצטרך לשקול האם היא מעוניינת להישאר בעלת מניות פסיווית במניות בנק דיסקונט (אי.די.בי אחזקות מחזיקה בכ-13% ממניות הבנק).

לוי מעריך כי ארגון מחדש בהתאם להצעה האמורה עשוי לייצר, למרות הקשיים שבדרך, שווי גבוה לבעלי המניות, העת