הצרות האמיתיות של אי.סי.איי עדיין לפניה

מאת עמי גינזבורג

הדו"ח הכספי המזעזע שהגישה אי.סי.איי בתום הרבעון הראשון של 2001 הציב בשורה התחתונה הפסד מפחיד למדי של 256.4 מיליון דולר. ההפסד העצום נבע בעיקר משורת מחיקות בהיקף כולל של 216 מיליון דולר.

הנהלת אי.סי.איי בראשות היו"ר, יונתן קולבר והמנכ"ל, דורון ענבר, הסבירה לאחר הפרסום כי היקף המחיקות העצום שנרשם ברבעון הראשון ניקה בעבור החברה את השולחן, וכי תהליך המחיקות (שהחל כבר ברבעון הרביעי של 2000) הסתיים. מכאן, כך ניסו באי.סי.איי לשכנע, יוצאת החברה לדרך חדשה, כשהיא רזה יותר (לאחר פיטוריהם של 1,400 עובדים), נקייה יותר (במיוחד אחרי מחיקות כה גדולות), ומוכנה לאתגרים שעוד נותרו לה.

האמנם? לא בטוח. הצצה נוספת במאזן של אי.סי.איי ועיון בהערכת השווי לחברה שהכין משרד רו"ח סוארי במסגרת תהליך המיזוג בין כלל תעשיות לכלל אלקטרוניקה, מגלה שורה של בעיות שניצבות עדיין לפיתחה של אי.סי.איי ושעלולות לתבוע ממנה מזומנים רבים, ואולי אף מחיקות והפחתות נוספות.

בשורה התחתונה של הדו"ח מעריך סוארי את שוויה של אי.סי.איי בין 570 מיליון דולר ל-1.1 מיליארד דולר. שווי זה מייצג מחיר של 12.5-6.2 דולרים למניה. מחירים אלו גבוהים מהמחיר הנוכחי של מניית אי.סי.איי - 5.8 דולרים.

רק לשם תזכורת, בעלת השליטה באי.סי.איי, חברת כור, הפחיתה לא מכבר את ערך השקעתה באי.סי.איי למחיר של 17 דולר למניה, כלומר למחיר הגבוה ב-36% מטווח ההערכות העליון של סוארי.

בסוארי מציינים כי הערכת השווי לאי.סי.איי נגזרת ביו השאר מהארגון מחדש שבו מצויה החברה ופיצולה ל-5 חטיבות עצמאיות. תהליך זה מציב את אי.סי.איי כ"אוסף של חברות מתמחות, קטנות יחסית, המתמודדות בשווקים גיאוגרפיים רבים וללא מוצר מוביל", נכתב בדו"ח.

בנוסף, ניצבת לפני החברה בעיה מימונית לטווח הקצר בחלק ניכר מהפעילויות. "מבנה המאזן", כותב סוארי, "והירידה המשמעותית בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת מצביעים על הצורך המיידי בגיוס מקורות מימון בשלוש חטיבות נוספות". שלוש החטיבות הן אינוביה עתירת ההפסדים, לייטסקייפ הזקוקה להון רב לפיתוח דור המוצרים החדש, ואינוייב המספקת את המימון לרשת תקשורת אלחוטית שהיא מקימה בברזיל.

1. הרים של מלאי

הסעיף המטריד הראשון שלוכד את העין הוא היקף המלאי העצום שעליו דיווחה אי.סי.איי בסוף מארס 2001 - 381 מיליון דולר. המלאי העצום גבוה פי שניים מהמלאי שעמד לרשות החברה שנה אחת קודם לכן. על פי קצב המכירות הנוכחי של החברה, המלאי שעומד לרשותה מספיק ל-189 ימים, משמע יותר מחצי שנה.

למעשה, תהליך ההצטיידות במלאי של אי.סי.איי נמשך ביתר שאת גם ברבעון הראשון. ואמנם, למרות מחיקה של 95 מיליון דולר מהמלאי בתום הרבעון, הירידה נטו במלאי לעומת סוף דצמבר היתה של 9 מיליון דולר בלבד.

דו"ח סוארי מבחין כי הגידול בהיקף של 205 מיליון דולר במלאי של אי.סי.איי במהלך 2000 נבע בעיקר מגידול במלאי הרכיבים וחומרי הגלם (88 מיליון דולר), וכן במלאי התוצרת הגמורה (86 מיליון דולר). הגידול נבע מהצטיידות לקראת המעבר מדור מוצרים קיים לדור חדש (בעיקר בחטיבת המוצרים האופטיים ובאינוביה), ומרכישה מוגברת של רכיבים לנוכח המחסור ששרר בתעשייה בתחילת שנת 2000.

"הגידול המהותי במלאי, ובפרט במלאי התוצרת הגמורה, מהווה אינדיקציה שלילית לצמיחה העתידית של החברה", כותבים הכלכלנים של סוארי. מה שהם לא כותבים הוא כי היקף המלאי הגדול מהווה פוטנציאל למחיקות נוספות על ידי אי.סי.איי.

2. הפיות הרעבים של אינוביה ולייטסקייפ

אחד המוקדים הבעייתיים ביותר של אי.סי.איי הוא חברת אינוביה, המספקת מערכות פס רחב על קווי נחושת לחברות הטלפון (מערכות ADSL). במשרד סוארי מציינים כי לחברה יש צורכי מימון ניכרים הנאמדים ב-120-80 מיליון דולר ב-2001 לבדה. תכלית המימון היא כיסוי ההפסדים של קו מוצרי ה-ADSL הנמכרים עדיין בהפסד גולמי. מרבית צורכי המימון נדרשו למימון הפעילות של אינוביה ברבעון הראשון של 2001.

אינוביה סיימה את 2000 עם הפסד תפעולי של 113 מיליון דולר ממכירות של 272 מיליון דולר. ברבעון הראשון של 2001 דיווחה החטיבה על הפסד תפעולי של 31 מיליון דולר ממכירות של 64 מיליון דולר. היקף ההכנסות של אינוביה ל-2001 צפוי להיות 350-340 מיליון דולר, כשמרבית המכירות מגובות בצבר הזמנות מלקוחות גדולים, כגון דויטשה טלקום ופראנס טלקום.

הצמיחה של אינוביה מובטחת לפיכך בהזמנות, אבל הבעיה העיקרית של החברה היא המימון השוטף עד שתוכל לעבור לרווח. עוד בעיה של החברה היא מרווחי הרווח הנמוכים שבהם היא פועלת ושייצרו לה רווח גולמי של 6% בלבד ברבעון הראשון. מכירת מערכות ה-ADSL נחלקת בין מכירות ציוד קצה (לבית המנוי) ומכירות לצד המרכזת האזורית. ציוד הקצה נחשב לקומודיטי המיוצר בייצור המוני, ואי.סי.איי מנסה למקד את עצמה בציוד למרכזיות. יתרונו של קו מוצרים זה הוא באפשרות לשדרג את הציוד של חברת הטלפון ללא צורך בהחלפת הפלטפורמות הישנות.

מחירי ציוד ה-ADSL מבטאים כיום הפסד גולמי לאי.סי.איי כתוצאה מסבסוד של הציוד לבית המנוי. על פי תוכנית העבודה, צפויה הרווחיות של מגזר זה לגדול בעיקר בשל השינוי בתמהיל המכירות וההתמקדות במכירה למרכזיות. בנוסף, עלות הייצור צפויה לקטון עם המעבר לייצור המוני והוזלה במחירי הרכיבים.

באי.סי.איי מצפים כי שיעור הרווחיות הגולמית יגדל ויהיה ברבעון הרביעי של 2001 16%-19%. שיעור רווח כזה, מאמינים באי.סי.איי, יעביר את אינוביה לרווחיות תפעולית החל ברבעון הרביעי. לאור הסיכונים של אינוביה, הצרכים הפיננסיים שלה והמתחרות החזקות שניצבות מולה, מעריך סוארי את שוויה של החטיבה ב-280-140 מיליון דולר. ההערכה נגזרת ממכפיל מכירות של 1-0.5, המשקף את העובדה שהחטיבה סובלת עדיין מהפסדים גולמיים ומתמודדת בשוק תחרותי ביותר.

צרכנית מזומנים נוספת של אי.סי.איי היא החטיבה האופטית, לייטסקייפ. צורכי המימון שלה נאמדים על ידי סוארי ב-100-75 מיליון דולר ל-2001, בעיקר למימון פיתוח קו מוצרי ה-X