במיטב לא מסכימים ששוק האג"ח מנופח

הגיאות בשוק האג"ח המקומי הגיעה בחודשים האחרונים לשיאים חדשים. התשואות על האג"ח הממשלתי לטווחים הארוכים נפלו לשפל של כ-15 שנים: התשואה על גליל ל-20 שנה ירדה ל-3.96% והתשואה על השחר הארוך ביותר (9 שנים לפידיון) נפלה ל-6.1%. לצד ירידת התשואות חווה השוק גל הנפקות חסר תקדים של חברות במשק, שניצלו את עודפי הנזילות של המוסדיים ואת רמת הריבית הנמוכה לגיוסים של מיליארדי שקלים.

בבית ההשקעות מיטב מאמינים שלמרות השיאים הללו, יש עדיין פוטנציאל לעליות שערים (ובהתאמה, לירידת תשואות) נוספות בשוק האג"ח, לפחות בטווח הזמן הקצר. "אין חשש מבועה", קובעים כלכלני מיטב, "הגיע הזמן להחליף את הדיסקט, ופשוט להתרגל לסביבת תשואות נמוכה יותר מזו אליה הורגלנו בעבר".

במיטב מונים מספר גורמים מרכזיים, שלדעתם תומכים בהערכה כי השוק רחוק ממפולת. הנושא הראשון הוא רמת הריבית הנמוכה של בנק ישראל (3.5% כיום), הצפויה להישאר כזו בחודשיים-שלושה הקרובים - זאת גם אם הפדרל ריזרב ימשיך להעלות את הריבית הדולרית. כידוע, הקשר בין רמת הריבית למחיר האג"ח הוא הפוך: העלאת ריבית גוררת ירידות שערי האג"ח, ולהיפך. במיטב מציינים כי הפערים בין תשואות האיגרות לטווח קצר לאלו של הטווח הארוך גדולים מדי: באפיק השקלי, למשל, נסחר השחר הארוך (מח"מ של 7 שנים) בתשואה של 6.1%, 2.3% מעל תשואת המק"מ (שהוא אג"ח שקלי לשנה). הפרש כזה משקף ציפייה להעלאת ריבית חדה, ובמיטב לא רואים סיבה שזו תתרחש.

גורם נוסף הוא המשמעת התקציבית משביעת הרצון של הממשלה, שעומדת יפה ביעד הגירעון. עובדה זו מאפשרת לאוצר להמשיך בקו של צמצום הגיוסים בשוק האג"ח, האחראי במידה רבה לעודף הנזילות הגדול שנוצר אצל המשקיעים המוסדיים, וללחוץ בכך את התשואות עוד למטה. אפרופו עודפי נזילות: במיטב מציינים כי השוק נהנה מזרימה בלתי פוסקת של כספים העוברים מתוכניות חיסכון ומפקדונות, שפקעו בינתיים, לאג"ח של ממש. הנה נתון המסבר את האוזן: מתחילת השנה זרמו לקרנות נאמנות המתמחות באג"ח כ-15 מיליארד שקל. סכום זה, לו יש להוסיף זרימה של עוד כמה מיליארדים לתיקי השקעות ולקרנות הפנסיה (שכבר לא נהנות מהנפקת אג"ח מיוחדות), הכל כתוצאה מהנזילות המרשימה הזו.

במיטב לא שוכחים לציין את רמות הסיכון של שוק האג"ח, ומודים שהן גבוהות מאלו ששררו בשוק לפני מספר חודשים. גורמי הסיכון המרכזיים הם התערערות היציבות הפוליטית והמשמעת התקציבית, מגמת פיזור ההשקעות לאחר השוואת שיעורי המס על ני"ע זרים, התומכת ביציאת כספים לשוק האג"ח הבינלאומי, וסטיות בצמיחה מתחת ל-3% בשנה או מעל 4.5% לשנה. בעניין זה מסבירים במיטב כי גם צמיחה גבוהה מדי, שלכאורה תומכת בשוק, היא מסוכנת, ועלולה לייצר לחצים אינפלציוניים שיגררו העלאות ריבית וירידות שערים באג"ח.

גורם סיכון נוסף, ואולי חשוב יותר מכל, הוא מצבו העצבני של שוק האג"ח האמריקאי. התנודתיות בשוק זה היא גדולה מאוד: מרמת תשואה של 4.7% באפריל עלו האיגרות לתשואה של כ-4% כיום. למרות התשואות הנמוכות כיום, קיימת עדיין סכנה לרעידת אדמה של ממש בשוק האמריקאי עקב הגירעון התופח של המימשל בארה"ב, ורמת מינוף גבוהה מאוד של המשק האמריקאי. במיטב מאמינים שבטווח הקצר רעידה זו לא תתרחש ולכן, בסיכומו של דבר, הם סבורים שהסיכוי בשוק האג"ח רב על הסיכון.