לאחר ההסכם ליציאת החברה לישראל מההשקעה בבתי הזיקוק: מעלות מותירה את דירוג החוב של בז"ן על AA

חברת דירוג האשראי מעלות מותירה היום את דירוג האשראי של בתי הזיקוק ללא שינוי, ברמה של AA. על פניו, אין כל שינוי במצבה הפיננסי של בז"ן, ויתרה מכך, מצבה זה רק מתחזק בעיקר תודות לעליית מחירי הנפט והתזקיקים. אולם בז"ן נמצאת היום בתקופת חוסר וודאות של טרום הפרטה, מה שמחייב את המשקיעים ומחזיקי אגרות החוב של החברה לנקוט במשנה זהירות.



בחודש שעבר החליט שר האוצר, בנימין נתניהו, לשים קץ למחלוקת בין החשב הכללי, ירון זליכה, למשפחת עופר, שמחזיקה בשליטה בחברה לישראל, המחזיקה ב-26% ממניות בז"ן. נתניהו הורה לחשב הכללי לרכוש את החזקות החברה לישראל בבז"ן בתמורה ל-120 מיליון דולר, המשקפת לחברה שווי זעום של 461 מיליון דולר.



החלטת נתניהו נועדה לאפשר לאוצר להמשיך במהלך של הפרטת בתי הזיקוק. על פי החלטת האוצר (החלטה שהתקבלה בעקבות דו"ח של ועדה ציבורית שניתח את משק האנרגיה הישראל בשנות ה-90) יפוצלו בתי הזיקוק לשניים ויימכרו בנפרד. החלטת האוצר, שאושרה על ידי הממשלה כולה, כוללת את מכירת בית הזיקוק בחיפה בבורסה ומכירה של בית הזיקוק באשדוד למשקיע פרטי.



בז"ן היא חברה רווחית במיוחד ונהנית מהיותה מונופול. אולם ניתוח פעילותה מראה כי בעוד בית הזיקוק בחיפה רווחי מאוד ונמצא בקצה גבול היכולת שלו, בית הזיקוק באשדוד מקרטע והרווחיות שלו נגזרת מהטיה של נפט גולמי מחיפה.



בשל העובדה כי בז"ן נזקקת להשקעות רבות, היא נחשבת לאחת ממגייסות הכספים הגדולות בישראל. אגרות החוב של החברה נחשבות לפופולריות מאוד בשל היותן בעלות דירוג גבוה (AA) ובשל איתנותה הפיננסית של החברה והתשואות העודפות שהן מניבות על האג"ח הממשלתי המקביל - חסר הסיכון. אולם ניתוח זה נכון לימים בהם החברה פועלת כגוש אחד, כלומר: שני בתי זיקוק שמטים פעילות בהתאם לכושר הייצור ויכולת הייצור שלהן (כלומר, הטיית נפט גולמי לאשדוד בימים בהם חיפה אינה מסוגלת לקלוט נפט גולמי נוסף, ולהיפך), וכך ממקסמים את היותן חברה מאוחדת. בנוסף, לחיפה יש חברות בנות (כרמל אולפינים, פטרוכימים וגדיב) בעלות שיעורי רווחיות גבוהים. כך, למשל, מחזיקה בז"ן במחצית מהון מניות כרמל אולפינים שסיימה את הרבעון הראשון של השנה עם רווח של 100 מיליון שקל, ותשקיע בקרוב 315 מיליון דולר בהרחבת כושר היצור שלה לנוכח ביקושים גוברים.



"מעלות מעריכה את הסיכון העסקי של בז"ן, שמורכב מהסיכון הענפי, המעמד התחרותי ומאופן ניהול החברה כנמוך מהממוצע, בהתחשב בגורמים הבאים: היותה חברה ממשלתית, היקפי פעילות גבוהים במונחים בינלאומיים (מכירות של 11.4 מיליון טון ב-2004); יכולת לנצל את הסינרגיה עם ענף הפטרוכימיה באמצעות חברות הבנות; תלות גבוהה של הלקוחות במוצרי החברה; והנהלתה הוותיקה והמקצועית של החברה", כותבים האנליסטים של מעלות כנימוק להותרת הדירוג על כנו.



אי הוודאות בנוגע להפרטה נמנה בין הסיכונים האחרים שמציינים האנליסטים של מעלות, כמו גם הסיכון הגבוה של ענף הזיקוק הבינלאומי והתנודתיות ברווחיות של הענף. אולם ההתייחסות של מעלות לנושא היא מצומצמת למדי, ונראה כי מעלות בחרה לשים את הדגש שלה על ניתוח החברה במתכונתה הקודמת.



משקיע מוסדי גדול הגיב להודעת הדירוג בתמיהה: "בז"ן הולכת היום לתקופת חוסר ודאות רצינית. דירוג מעלות מנתח את הפעילות של החברה לפני ההחלטה על פיצול והפרטה, אבל תפקידה של חברת דירוג הוא להתריע מפני העתיד, והאזכורים המינוריים של ההפרטה והפיצול של בתי הזיקוק לא נותנים לנו אפשרות להבין את רמת הסיכון אליה הולכת החברה. ציפינו ממעלות לאחר פרשת קאר אנד גו להיות זהירה יותר בדירוגים שהיא נותנת ובאזהרות שהיא נותנת למשקיעים".