מאת אורי וינברגר
לנוכח שוק מניות צולע ומחזורי מסחר דלילים המתרכזים מדי יום בשתיים-שלוש מניות גדולות בלבד, בולטת בשבועות האחרונים מגמת התאוששות במחזורי המסחר באיגרות חוב להמרה, וזאת על אף העלייה העקבית במחיריהן מתחילת 2001.
מדד האג"ח להמרה השלים מתחילת 2001 עלייה ממוצעת של 5%. העלייה בולטת בעיקר לאור היחלשותו של מדד המניות הכללי, שירד מתחילת השנה בכ-17%. גם בהשוואה לשאר האפיקים הסולידיים נחשבת התשואה שהניב מדד האג"ח להמרה לסבירה - צמודי המדד הממשלתיים לתקופה של עד 5 שנים עלו מתחילת 2001 בשיעור ממוצע של 7%.
ההתעניינות שמגלים המשקיעים באג"ח להמרה בשבועות האחרונים מעלה כמה סימני שאלה. מצד אחד יכולה ההשקעה באפיק להתפרש כהבעת אמון בשוק המניות, כשבמקרה זה רוכשים המשקיעים את אג"ח בציפייה לעלייה במחיר המניה וכניסת האג"ח למסלול המנייתי; ומצד שני נחשבת ההשקעה באג"ח להמרה כחלופה להשקעה סולידית, שכן במסלול זה המשקיע מתעניין בתשואה העודפת שמעניקה לו האיגרת בהשוואה לאפיק הצמוד הממשלתי, וזאת בצד בחינת הסיכון הכרוך בהשקעה (יכולת פירעון החוב של החברה).
עם זאת, על פי מרבית ההערכות כיום בשוק, ההתעניינות באג"ח להמרה אינה מעידה עדיין על ניצני התעניינות בשוק המניות. הסיכון הקיים בשוק המניות ממשיך להרתיע את המשקיעים, גם כשהוא עטוף במעטפת מסוכנת פחות של אג"ח להמרה. ההערכה, אם כן, היא כי המחזורים הגבוהים בשוק האג"ח להמרה נובעים מביקושים לאפיקים הסולידיים, כשהאג"ח להמרה נתפס כסוג נוסף של אפיק סולידי.
"ההתעניינות הגוברת בשבועות האחרונים בשוק האג"ח להמרה היא מהלך נלווה לאירועים בשוק האג"ח צמודי המדד הממשלתיים", אומר גדעון כהן מחברת ניהול התיקים אוצרות. מתחילת השנה ירדו התשואות לפדיון של האג"ח צמודות מדד, ולכן גם בתשואות לפדיון של האג"ח להמרה היתה ירידה בתשואות ועלייה במחיר. בנוסף, הסחורה המוגבלת באפיק הצמוד הממשלתי, הנובעת מגידול בהנפקות של אג"ח שקליות על חשבון הנפקת אג"ח צמודות, מפנה את המשקיעים לאפיקים צמודים אחרים.
החלופה, אומר כהן, היא בשוק אג"ח החברות. ואולם, הסחירות הנמוכה באג"ח הרגילות (סטרייט), מפנה את המשקיעים לשוק האג"ח להמרה. רוב האג"ח להמרה נסחרות כיום במסלול האג"חי, כלומר פרמיית ההמרה בהן גבוהה מאוד (המניה צריכה לעלות בעשרות אחוזים כדי שהאג"ח ייכנס למסלול המנייתי), כך שהמשקיעים רוכשים את האג"ח כהשקעה סולידית המעניקה תשואה עודפת על פני ההשקעות הצמודות האחרות, וזאת כנגד הסיכון הכרוך באי פירעון החוב, בעיקר בתקופה של מיתון ולאור העובדה שרוב החברות הן חברות תשתית ונדל"ן.
זאב כהן מחברת מחשבה מסביר את העניין שמביעים, להערכתו, דווקא הגופים המוסדיים ברכישת אג"ח להמרה, שהוא משמש בעבורם גם כתחליף לאג"ח הממשלתי הצמוד. בהנחת אינפלציה של 2% לשנה נראית כיום התשואה באפיק הצמוד הממשלתי (4.3%-4.5%) עדיפה על זו שבאפיק השקלי (6.2%).
הגופים המוסדיים המעוניינים ברכישת האפיק הצמוד רואים באג"ח להמרה תחליף. "מובן שהעניין כיום באג"ח להמרה נמוך מזה שהיה לפני שלושה חודשים, שכן מאז ירדו התשואות, אך אפיק זה מהווה עדיין השקעה סולידית מעניינת בהשוואה לאפיק הממשלתי", אומר כהן.
הסבר נוסף לפעילות סביב האג"ח להמרה היא הסחורה ההולכת ואוזלת כיום בשוק. מדי שנה נפדים כ-15% מסך האג"ח בשוק, ולשחקנים כמעט לא נותרת סחורה - עובדה המחזקת יותר את ההתעניינות שמביעים השחקנים באג"ח להמרה הנסחרות בשוק ואלה המוצעות בהנפקות החדשות.
באחרונה הנפיקו חברת גמול והחברה לישראל סדרות חדשות של אג"ח, וזאת אחרי תקופה ארוכה שבה לא היו הנפקות אג"ח להמרה. ואולם, חששם של המשקיעים מחברות לא יציבות ודאגות החתמים שסחורה חדשה לא תיקלט בשוק - מונעים בשלב זה הנפקות נוספות.
סיבה נוספת למחזורים הגבוהים באג"ח מוסברת גם בנכונות של החברות עצמן למכור סחורה כתחליף למימון הבנקאי. מכירת אג"ח מהווה תחליף לאשראי הבנקאי למימון הפעילות השוטפת (בעיקר בתקופה שבה הבנקים שוקלים בקפידה כל הלוואה שהם מעניקים), ובעיקר בחברות הנדל"ן.
האם קיים עדיין פוטנציאל רווחי הון באג"חים להמרה?
הארץ
21.6.2001 / 8:19