בפעילות חברות הטכנולוגיה בארה"ב רב הנסתר על הגלוי

מאת גרצ'ן מורגנסון

"ניו יורק טיימס"

כעת, כשמדד נאסד"ק גבוה ב-23% מהשפל שכרה באפריל, אין ספק כי משקיעים מהמרים שהרע מכל כבר מאחוריהם - לפחות במניות הטכנולוגיה. ואולם, ממחקר חדש של בנק ההשקעות מריל לינץ', שבחן את הדו"חות של 37 חברות טכנולוגיה ידועות, עולה כי ההימור עלול להיכשל.

לפי המחקר, גם ברמות הנוכחיות מניות הטכנולוגיה עדיין יקרות מאוד. זמן רב לפני שהכלכלה החלה להאט, כשחברות הטכנולוגיה עדיין דיווחו על צמיחה מהירה ברווחים, החלו הרווחים בפועל להצטמק. "בממוצע, הרווחים בפועל של חברות הטכנולוגיה נמוכים מכפי שהם נראים במבט ראשון", אומר סטיב מילונוביץ, אסטרטג טכנולוגיה במריל לינץ'. "לפיכך, מניות רבות נסחרות לפי שווי גבוה מכפי שמשקיעים רבים מניחים".

הירידה ברווחים של חברות הטכנולוגיה החלה לפני שלוש שנים, אך הודות לעליצות בשוק המניות וטכניקות חשבונאיות נוחות היא נסתרה מעיני משקיעים רבים. אמנם גאות בשוקי המניות מיטיבה עם רוב החברות, אך הנסיקה של שוק המניות מאז 1998 הזניקה את מניות הטכנולוגיה הגדולות לפסגות גבוהות הרבה יותר מאלה של חברות במגזרים אחרים. הירידות נטלו מידי חברות הטכנולוגיה כמה כלי איפור ששיפרו את מראה הרווחים.

ייתכן שמנוע מרכזי לצמיחה המהירה ברווחי חברות הטכנולוגיה היה האופציות למניות, שחברות רבות העניקו לעובדיהן במקום העלאות שכר. חברות הטכנולוגיה הרוויחו מהאופציות בשתי דרכים: ראשית, מאחר שעלות האופציות לא נכללת בסעיף הוצאות שכר, רווחי חברות שהעניקו מספר גדול של אופציות לעובדים נראו גבוהים מאלה של חברות ששילמו לעובדים במזומן.

שנית, החברות קיבלו הטבות מס גדולות על אופצות למניות שמימשו העובדים. זאת מאחר שעובדים המממשים את האופציות שלהם חייבים בתשלום מס על הפער בין מחיר המימוש למחיר בשוק, והחברות זכו להטבת מס בהיקף זהה. הטבות המס האלה שיפרו את תזרים המזומנים של החברות.

מילונוביץ וגארי שיינמן, אנליסט חשבונאות במריל לינץ', חישבו כי משתי ההטבות נהנו כל חברות הטכנולוגיה במחקר, בהן אמריקה אונליין (כיום AOL טיים ורנר), אפלייד מטריאלס, סאן מיקרוסיסטמס, ג'וניפר נטוורקס וקואלקום. אם החברות היו כוללות את האופציות למניות בהוצאות השכר, רווחיהן ב-2000 היו נמוכים ב-60% בממוצע מהמדווח. רווחי AOL היו נמוכים ב-49%, רווחי נורטל - ב-40%, ורווחי לוסנט - ב-63%.

גם להטבות מס הקשורות באופציות למניות שמימשו העובדים יש תרומה לצמיחה המהירה ברווחים. בממוצע, תרמו הטבות אלה כ-48% לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברות - פי שתיים מהתרומה של האופציות למניות שהוענקו לעובדים ב-1999.

לדברי מילונוביץ, הטבות המס הסתירו ירידה חדה בתזרים המזומנים של חברות הטכנולוגיה, שהחלה כבר לפני שלוש שנים. היחס בין תזרים המזומנים לרווחים נפל מ-1:2.2 ב-1998, ל-1:1.2 ב-2000. ואולם, בניכוי הטבות המס הקשורות במימוש אופציות למניות, ירד היחס בין תזרים המזומנים לרווחים ל-1:1. כשתזרים המזומנים של חברה נמוך מרווחיה, פירוש הדבר כי מרכיב "הלא-מזומנים" בהכנסותיה גבוה במיוחד.

כעת, הופכים שני הכלים לשיפור הרווחים לנטל. הירידות בשווקים הפיננסיים הפכו את האופציות למניות של עובדים רבים לחסרות ערך. מאז סוף מארס, מעריך מילונוביץ, מחירן של 41% מהאופציות למניות שחולקו בעבר על ידי חברות היה נמוך ממחיר המימוש. להערכתו, חברות שנתח גדול מהאופציות למניות שחילקו נמוך ממחיר המימוש, יידרשו לתמחר אותן מחדש בחודשים הבאים לרמות שישקפו את הירידות שחלו במניותיהן.

לפי מילונוביץ, למשקיעים במניות טכנולוגיה כדאי לבחון מקרוב את דו"חות החברות, כדי לחשב מהם מכפילי הרווח בפועל שלהן. "מזומן הוא מלך", אומר מילונוביץ. "משקיעים במניות טכנולוגיה שלא הקדישו בעבר תשומת לב לתזרים המזומנים, יידרשו לעשות זאת". לעת עתה, המספרים מכוערים.