"עת הנקמה של הקרנות"

מאת עודד חרמוני

קשה למצוא יזם סטארט-אפ שיסכים לדבר לציטוט על מערכת היחסים שלו עם קרנות ההון סיכון. "זה כמו בהוליווד. אנחנו יודעים שאם נדבר לא נעבוד יותר בעיר הזאת. הקרנות יודעות לנקום וגם כך אנחנו במצוקה נוראה של הון", אומר יזם מתוסכל.

המשבר המתמשך בתעשיית ההיי-טק שינה את המאבקים בין המשקיעים ליזמים. במשך שלוש שנים הצמידו היזמים אקדח לרקת המשקיעים ואיימו עליהם כי אם לא יקבלו את ההון בו הם מעוניינים בתוך זמן קצר ועל פי הערכות השווי שאותן הם מבקשים, מישהו אחר יחטוף את המציאה. עתה הגיע תור המשקיעים.

"לאחר שנים של טירוף, הגיעה עת הנקמה של הקרנות. הרולטה הרוסית עברה לידי הקרנות", אומר אדי שלו, שותף-מנהל בקרן ההון סיכון ג'נסיס ומוותיקי הענף. "כיום החברות מקבלות בהכנעה גמורה את הערכות השווי שדורשות הקרנות, ובגלל הכאוס הן עצמן פונות לקרנות כדי שיקבעו את השווי. עדיין לא היה בהיסטוריה של ההשקעות מצב שבו יזמים מגיעים לקרנות ללא הערכת שווי מוקדמת. הבלבול של היזמים גדול מאוד". עם זאת הוא מדגיש דוד אלמגור כי למרות הדילולים הגבוהים של היזמים, לקרנות יש אינטרס ברור להשאיר אותם במשחק. "אנחנו מפצים אותם בכל מיני דרכים, בעיקר באמצעות אופציות".

מערכות היחסים בין היזמים למשקיעים ובקרב המשקיעים עצמם מאפיינות את המצב חדש של התעשייה, המלווה במתחים וכעסים של הצדדים. התסכול הגדול ביותר שעליו מדווחים היזמים הוא הגילוי שהמלך עירום. "במשך שנים מצהירות הקרנות כי הכסף אינו הדבר המרכזי שהן מספקות, אלא הערך המוסף - מושג לא ברור שבו נאחזנו. כיום אנחנו מגלים שכל הסיפור הזה היה בלון נפוח שהתפוצץ עם המשבר. הקרנות לא יודעות לתמוך בחברות שהקימו והן בפאניקה", מספר יזם שגייס בשנים האחרונות עשרות מיליוני דולרים לחברה שניהל, ועומדת להיסגר.

מנהלי הקרנות מסכימים כי רבות מהקרנות לא עמדו בציפיות היזמים. "זה כבר נהפך לבדיחה שנציגי הקרנות מגיעים לפגישות דירקטוריון רק כדי לאכול עוגיות", אומר מנהל באחת מקרנות ההון סיכון.

"מספר החברות לשותף הוא נושא בעייתי מאוד", מוסיפה רובין הקה, שותפה-מנהלת בקרן פורטוויו קומיוניקישן. לדבריה, בקרנות שבהן מספר החברות לשותף גבוה מאוד, קשה להאמין שהשותפים יצליחו להגיע לכל הישיבות ולגלות מעורבות בחברה.

מצד שני, דווקא בגלל המשבר, יש קרנות המגלות מעורבות פעילה יותר בחברות, פעמים רבות תוך ניטרול הניהול של המייסדים או של המנהלים הקיימים. היזמים, מטבע הדברים, מתקשים לקבל זאת בהבנה. "עד כה הקרנות לא עשו דבר במסגרת המושב שקיבלו בדירקטוריון. עכשיו הן משתלטות על החברה במקום לעבוד אתנו בשיתוף פעולה", אומר יזם.

בחברות הסטארט-אפ מתלוננים גם על האשליה שיצרו הקרנות הישראליות לאחר גיוסי העתק שרשמו ב-2000, כי יש להן כיסים עמוקים. "הקרנות נסחפו במדיניות שלהן - השקיעו בחברות רבות מדי ולא השאירו די הון להשקעות המשך, אומר ד"ר דוד אלמגור מחברת מיסטיקום. "זה פוגע בחברות חדשות, אך גם בחברות קיימות המגלות שגיוס קרן ההמשך, אפילו כזה המגיע למאות מיליוני דולרים, לא מלמד בהכרח על הון מספיק בקרן הקודמת".

החיפוש אחר כיסים עמוקים אינו רק של היזמים, אלא גם של המשקיעים. יורם אורון, שותף-מנהל בקרן ההון סיכון ורטקס, אומר כי המדדים לקביעת שותפים בהשקעות השתנו. "אנחנו מחפשים משקיעים שיהיה להם חוסן פיננסי", הוא אומר. "ואולם כיום אנו מייחסים חשיבות רבה גם למקצועיות של השותפים, ובוחנים כיצד הם התנהגו עד כה במשברים ואם תמכו בחברות. חשוב מאוד לדעת עם מי נכנסים למיטה במשברי המימוש, או בכל שלב אחר".

הקשיים בגיוסי ההמשך, המחייבים לעתים מחיקת חברות בהן הושקעו הון וזמן, מעלים אל פני השטח מתחים בין משקיעים שונים שיכולים להגיע לבתי משפט או לחרם עתידי. "למדנו לקח וכל הזמן אנחנו מוסיפים שמות לרשימה השחורה של הקרנות שאתן איננו מתכוונים להשקיע יותר", אומר אדי שלו מג'נסיס. לדבריו, קרנות רבות התגלו במשבר במערומיהן. "אלה הם האופורטוניסטים שקמו בשנים האחרונות בחיפוש אחר כסף, וזה גם היה הדבר היחיד שהם היו יכולים לתרום".

למרות המתחים והכעסים, דווקא בתקופת המשבר נוצרת לעתים אחדות של מצור בין המשקיעים והחברות. "הפער שהיה בתחילת המשבר בין משקיעים ליזמים לגבי הערכות השווי והטיפול בחברה, נעלם. כולם מבינים את המצב, גם כשצריכים לסגור חברות", אומר שלו.

מנכ"ל חברת פרופישנסי, רועי איסקוביץ', גייס בשבוע שעבר 27 מיליון דולר לחברה שלו לפי שווי של 58 מיליון דולר אחרי הכסף. לדבריו, למרות הדילול הוא העדיף גיוס בהיקף כזה. "אם היינו מגייסים הון שכזה בשנה שעברה, היינו מגיעים לשווי גבוה מאוד. השנה היינו צריכים לגייס לפי שווי נמוך יותר", הוא מבהיר.

גם אמיר שקד, מנהל חברת CELIGHT שהשלימה בשבוע שעבר את גיוס ההון הגבוה ביותר מאז תחילת 2001, בהיקף של 45 מיליון דולר, לא מתלונן על השווי הנמוך של החברה לפני הכסף - 25 מיליון דולר. "החלטנו שלא שווה להתווכח עם המשקיעים. העדפנו לגייס יותר כסף לצמיחת החברה, לאחר ששמענו סיפורי זוועה מיזמים אחרים שהתווכחו על השווי זמן ממושך ולבסוף נותרו ללא הכסף".

רובין הקה אומרת כי היא ממשיכה להמליץ ליזמים לא להישען על מקור פיננסי אחד, למרות הקשיים בגיוס ההון. "הם זקוקים לפחות לשני משקיעים. כדאי שיהיו להם הורים - אבא ואמא - שיסייעו להם בתקופות הבאות", היא מסבירה.