לאן נעלמו הרווחים

מאת אקונומיסט

החדשות הרעות לא מרפות. ב-15 ביוני, הודיעה יצרנית ציוד הטלפוניה נורטל כי היא תרשום הפסד של 19.2 מיליארד דולר ברבעון השני. ההודעה פורסמה בתום שבוע קודר במיוחד, שכלל ירידה של 24% ברווחים של בנק ההשקעות גולדמן סאקס.

גם אירופה סובלת. ב-20 ביוני, זיעזעה יצרנית השבבים הגרמנית אינפנאון (Infeneon) את השווקים בהודעה לפיה היא תרשום הפסד של 600 מיליון יורו (512 מיליון דולר) ברבעון השני. בשבועות הבאים, עונת האזהרות לפני סוף רבעון, יצטרפו אליה חברות נוספות. באופן כללי נראה כי הרווחים ימשיכו להישחק, גם אם כלכלת ארה"ב תתאושש במחצית השנייה של 2001 - ואין לך כל ערובה.

המצב כה חמור שכשאורקל דיווחה ב-19 בינואר על רווחים גבוהים במקצת מהצפוי (הם ירדו ב-83% לעומת הרבעון המקביל ב-2000) ויו"ר קבוצת התוכנה לורנס אליסון העריך כי ייתכן שהחברה נגעה בתחתית, השווקים התמוגגו, לא משנה שאליסון ידוע כמי שהיה בעבר אופטימי מדי, וטען כי אורקל חסינה מפני האטה כלכלית.

הרווחים יורדים בקצב דרמטי. ברבעון הראשון של 2000, גדלו הרווחים של החברות המרכיבות את מדד סטנדרד אנד פורס P) 500&500 S) באופן משמעותי, לעומת הרבעון המקביל ב-1999. ברבעון הראשון של 2001, הם ירדו ב-6.1%. אנליסטים צופים ירידה של 14%-16% ברבעון השני. כעת הם מעריכים כי הרווחים ישובו לצמוח ברבעון הרביעי. אך נוכח מבול אזהרות הרווח, ייתכן שההתאוששות תידחה ל-2002.

יש בכל זאת כמה קרנות אור. אחת היא שלאחר יבול שיא של אזהרות רווח ברבעון הראשון של 2001, ייתכן שקצב ההודעות השליליות יואט (אם כי ברבעון השני מספרם יהיה כנראה יותר מאלף). יתר על כן לא כל החברות סובלות.

אמנם הרווחים של חברות הטכנולוגיה במדד P&500 S ירדו ברבעון הראשון ב-40%, לעומת הרבעון המקביל ב-2000, והם כנראה יירדו בכ-60% ברבעון השני, אך 57% מהחברות במדד דיווחו על צמיחה ברווחים בכל אחד מארבעת הרבעונים החולפים, לפי איגרתון ההשקעות Weekly Aeltus.

בה בעת, ייתכן שאנליסטים, עם אופטימי מדי בדרך כלל, נוקטים כעת גישה פסימית מדי. הם צופים רווחים נמוכים יותר השנה מאשר חזאים מקרו-כלכליים, תופעה כמעט חסרת תקדים. ברור שחברות רבות מנקות אורוות כהכנה להתאוששות הכלכלית שבדרך.

ההפסד הענק של נורטל משקף הפרשות לרכישות, אך גם בלעדיהן תדווח החברה על הפסד תפעולי גדול, כ-1.5 מיליארד דולר. נורטל רכשה 21 חברות בין 1997 ל-2000. אנליסטים חוששים כי גם רוכשות סדרתיות אחרות כמו סיסקו סיסטמס , שרכשה 40 חברות באותה תקופה, לוסנט טכנולוג'יס, שרכשה 23, וסאן מיקרוסיסטמס שרכשה 21 חברות, יבצעו מחיקות כאלה.

לדברי אבי ג'וזף כהן, האסטרטגית הפרית הידועה של גולדמן סאקס, הרווחים ימשיכו להיות זעומים מכפי שניתן היה לצפות במצב הכלכלי הנוכחי, מכיוון שחברות "מנהלות" את הרווחים שלהן כלפי מטה. אך יש גם סיבות אחרות לפסימיות.

הפעילות הכלכלית ממשיכה להאט, עד כדי כך שהפדרל ריזרה כנראה יוריד את ריבית הבסיס ב-0.5% נוספים ב-27 ביוני. תוצר התעשייה של ארה"ב ירד במאי ב-0.8%. בששת החודשים החולפים, הוא ירד ב-8% (בחישוב שנתי). לדברי סטיבן רוץ, כלכלן בבנק ההשקעות מורגן סטנלי, חברות שכבר קיצצו בהשקעות בטכנולוגיה, פונות כעת לקיצוץ הכואב מכל - פיטורי עובדים. כלומר, שיעור האבטלה ימשיך לעלות.

גם אם כלכלת ארה"ב תתאושש במחצית השנייה של 2001, ייתכן שהרווחים לא יתאוששו ביחד איתה, אומר ברוס קסמן מבנק ג'יי.פי. מורגן צ'ייס. זאת מכיוון, שחרף הפיטורים, עדיין קיים מחסור בעובדים בתחומים מסוימים, וכתוצאה מכך עלות העבודה עולה בקצב של 6% בשנה, וייתכן שהיא תמשיך לעלות בקצב המואץ הזה. בנוסף, התיקון במלאי שהחל בקיץ שעבר, כשחברות החלו להיפטר ממוצרים עודפים, עדיין לא הסתיים.

במוקדם או במאוחר, תשוב הכלכלה לשמוח. השאלה אז תהיה באיזו מהירות מסוגלים הרווחים לצמוח. קשה מאוד לחזות דברים כאלה. וכפי שמציין פיפ קובורן מבנק ההשקעות UBS ורבורג, ב-2000 הפער בין תחזית הרווחים בתחילת השנה לרווחים בפועל בסופה היה 20% במקרה של 62% מחברות הטכנולוגיה ושליש מכל החברות האחרות. בשנים קודמות היה הפער אחוזים בודדים.

יש כמה סיבות לחזות צמיחה איטית מבעבר ברווחים. ראשית, הצמיחה בפריון העבודה תהיה כנראה איטית מבשנים החולפות. הירידה בפריון העבודה בארה"ב ברבעון הראשון, בשיעור 1.4% (בחישוב שנתי) הובילה כלכלנים רבים לשנות את תחזית הצמיחה העתידית. במילים אחרות הרווחים מאבדים חסינות מפני עלייה בעלות העבודה.

גורם אחר הוא חשבונאות יצירתית. הצמיחה המרהיבה ברווחים בשנות ה-90 נבעה, בין השאר, משיטות חשבונאיות מפוקפקות. לדוגמה, מתן אופציות למניות לעובדים לא נחשב הוצאה. זו אחת הסיבות שהרווחים המדווחים של חברות ה-P&500 S צמחו בקצב מהיר הרבה מהרווחים כפי שהם נרשמים בחשבון הלאומי, המתייחס לאפוציות כהוצאה. בשנות ה-90, הרווחים המדווחים של חברות ה-P&500 S עלו פי שלושה, אך הרווחים שנרשמו בחשבון הלאומי גדלו פי שניים. אם יאלצו חברות לשלם לעובדים יותר במזומן ופחות באופציות, העלויות שהן יגדלו והרווחים המדווחים יתכנסו לרווחים הרשומים בחשבון הלאומי, מעריכים כלכלנים.

חששות בדבר צמיחה עתידית ברווחים ניכרים בעיקר בתעשיית הטכנולוגיה, מפני שאף אחד לא יודע מתי תתחדש ההשקעה בציוד ובמערכות. בין 1993 ל-2000, מגזר הטכנולוגיה רשם את הצמיחה מהירה ביותר ברווחים מבין כל המגזרים, אך השנה הוא ירשום את הביצועים הגרועים ביותר.

כעת מוטל ספק ביכולת של תעשיית הטכנולוגיה לשוב לצמיחה המהירה ברווחים של סוף שנות ה-90. במחקר שערכו גרי שיינמן, סטיבן מילונביץ וליסה ליו, כולם אנליסטים בבנק ההשקעות מריל לינץ, בחנו השלושה את 37 חברות הטכנולוגיה הגדולות בארה"ב. לפי המחקר, אם היו נכללות אופציות למניות והוצאות לא תפעוליות אחרות בחישוב הרווחים של החברות האלה, הם היו נמוכים ב-25% בממוצע מהרווחים המדווחים ב-2000.

כמה חברות נהנו מר