האיגוח מתקרב אל שוק ההון: לאחר 20 חודשי דיונים, הוועדה להסרת חסמים בתחום האיגוח הגישה את מסקנותיה

אחת ההתפתחויות החשובות ביותר שהתרחשו בשווקים הפיננסיים בעולם בשנים האחרונות, אשר פסחה עד עתה על שוק ההון המקומי, יוצאת היום בדרכה אל החקיקה בכנסת: הנפקת ניירות ערך מגובים בנכסים, או בשמה המקובל יותר - איגוח.



לאחר כ-20 חודשים בהם שקדה על הנושא, הוועדה הבין משרדית להסרת חסמים בתחום האיגוח הגישה את מסקנותיה ליו"ר רשות ניירות ערך, משה טרי, ולמנהל רשות המסים, איתן רוב. דו"ח הוועדה, שבראשה עומדים במשותף עו"ד לייזה חיימוביץ מרשות ניירות ערך ועו"ד משה אשר מרשות המסים, כולל המלצות להסדרת שוק האיגוח ולפיתוח מכשיר פיננסי זה בישראל. ראשי הוועדה הדגישו את אמונתם ביכולתן של ההמלצות לעמוד במבחן היישום ואת חשיבות התחום לשכלול שוק ההון המקומי.



איגוח הוא במהותו העברת תזרים מזומנים עתידי הנובע מקבוצת נכסים מוגדרת, למחזיקים בניירות ערך, בתמורה לתשלום כספי הניתן בהווה והכל דרך מתווך בלתי תלוי. אולם תחום חשוב זה מציב שורה של בעיות פוטנציאליות, אותן יש להסדיר בחקיקה.

מטרתו העיקרית של האיגוח היא הרחקת הנכסים המועברים מהיזם, על מנת שהמשקיעים ישקלו רק את הסיכון הכרוך בנכסים, ללא קשר לסיכון הכללי של היזם. מהצד השני, איגוח מאפשר לחברות מקור מימון נוסף, פרט לזה הקיים בצורת הלוואות בעלים או בנקים, והנפקות. יתרה מכך, עולם ומלואו של חשבונאות, שתאפשר התמקדות בעסקי הליבה, ייפתח בפני חברות אם התחום החדש יאומץ על ידי המשקיעים. בנוסף, השוק כולו אמור ליהנות מהאיגוח. עוד במסגרת רפורמת בכר, נקבע כי הקמת שוק איגוח במערכת הבנקאות הינו צעד משלים הנדרש להגברת התחרות ולשכלולו שוק ההון.



איגוח מצוי בשני סוגי עסקות עיקריים: איגוח מסוג עסקת מכר, הרלוונטי יותר לנכסים פיננסיים כגון משכנתאות, חובות לקוחות, אשראי וליסינג; ואיגוח מסוג עסקות מימון, הרלוונטי יותר לנכסים ריאלים - ליסינג תפעולי ודמי שכירות.



הטכניקות לביצוע עסקות איגוח, סוגי הנכסים המאוגחים, והשלכות עסקות האיגוח מגוונים ביותר. בעשור האחרון חל גידול יוצא דופן בהיקף עסקות האיגוח בעולם, והדבר מעיד על חשיבותו של האיגוח כמכשיר מימוני ועל יתרונותיו לחברות ולמשקיעים, ועל תרומתו לשכלול שוק ההון במדינות בהן נעשה.



לעומת זאת, שוק האיגוח בישראל מדשדש ומצוי עדיין בראשית דרכו, בשל חקיקה אותה הגדיר משה טרי כ"מפגרת", כמו גם בגלל היעדר תשתית חשבונאית ופיקוחית נאותה לביצוע עסקות איגוח. למעשה, לדברי חיימוביץ, רק שתי חברות ישראליות ביצעו עסקות איגוח, ושתיהן עשו זאת מחוץ לגבולות הארץ - מכתשים אגן איגחה בהיקף של 150 מילון דולר וכי"ל איגחה בהיקף של 250 מיליון דולר.



ההמלצות על חקיקה שתתאים לתחום, נובעת מהעובדה שמלבד יתרונותיו, יכול האיגוח על מורכבותו לגרום לפגיעה פוטנציאלית במלווים, בנושי החוב ובמשקיעים, אם איננו מיושם נכונה. דוגמאות לכך הן: מקומו של האיגוח בפשיטות הרגל בחברת Car & Go, ולפני כן כשהיה בין הגורמים הבעייתיים בפרשת אנרון. זאת, משום שהתקינה האמריקאית נחשבת לרכה יותר כלפי האיגוח, בעוד זו הבינ"ל מחמירה יותר.



לאור קביעת המוסד לתקינה כי יש לשאוף לכך שהתקינה החשבונאית הבינ"ל בשלמותה תהא התקינה החשבונאית המחייבת בישראל, המליצה הוועדה כי בשלב הביניים תאומץ התקינה האמריקאית ולאחר מכן, עם התבססות התחום, ולא לפני 2007, תאומץ התקינה הבינ"ל.



אולם, לא בטוח שהמשקיע הישראלי יאהב להשקיע במכשיר זה ולפיכך בוועדה תולים חשיבות עליונה גם באימוץ התחום החדש על ידי הבנקים.



בכך, מתייחסת הוועדה ליכולתם של בנקים למלא שורה של תפקידים בשוק האיגוח. הם פועלים כיזמים במכירת נכסים שלהם, או פועלים כמתווך פיננסי האורז נכסים פיננסיים של אחרים ומנפיק אותם לציבור, לרבות איגוח משכנתאות. תחום זה נפוץ מאד בקרב בנקים בארה"ב, שאינם נוהגים "לשבת" על משכנתאות, אלא לאגח אותן, ובכך לשפר את יחס הלימות ההון שלהם.