הקיץ חלף, ראש השנה מאחורינו, ושוב עבר על תושבי ישראל חודש מצוין בהשקעות. כולם הרוויחו יפה בספטמבר: מי שהשקיע ישירות בבורסה, אבל גם השאר - המושקעים בשוק ההון באמצעות קופות גמל, קרנות פנסיה וביטוחי מנהלים. הנה: ביומיים האחרונים פורסמו התשואות של קופות הגמל הבנקאיות, שרובן רשמו תשואות ריאליות של כ-2% בחודש, ותשואות מצטברות של 10%-8% מתחילת השנה. כל מי שהספיק לצבור סכומים משמעותיים בחיסכון הפנסיוני שלו או בקרן ההשתלמות, מוזמן לחשב כמה הרוויח בספטמבר "בבורסה" - ולגלות שמדובר בסכום גבוה יותר ממשכורתו החודשית.
מי שאחראי לרווחים הללו הן איגרות החוב, המהוות כ-85% מכל תיק השקעות פנסיוני. האג"ח רשמו בספטמבר עליות נאות ושיאים חדשים - תשואות של 2% באפיקים הסולידיים הן הביטוי של רווחי ההון שמהם נהנו תושבי ישראל. אלא שבבורסה (כן, איגרות החוב נסחרות מדי יום בבורסה) מה שמגיע לשיא יכול גם לרדת ממנו. בשוק האג"ח ישנם שלושה תסריטים שיכולים להוריד את המחירים: אינפלציה, בעיות בתקציב והגורם המיידי ביותר - עליית ריבית. לגבי שני הגורמים הראשונים לא קיימת כיום בעיה מיוחדת. הממשלה, בזכות הכנסות ממסים, הפרטות וגיוסים בחו"ל, כמעט לא צריכה להנפיק אג"ח בשוק המקומי, ולכן אין שום לחץ מצד ההיצע. גם האינפלציה נמוכה: נתונים של בנק ישראל מראים כי רמות המחירים והציפיות העתידיות נמצאות בתחום יעד האינפלציה הרשמי - 3%-1%.
אבל לגבי הגורם השלישי, הריבית, יש לשוק האג"ח בעיה חמורה ומיידית, כשהצרות לא מגיעות מישראל, אלא מארה"ב. בגלל שורה של סיבות, ובהן מחירי הנפט, הגירעונות הגדולים של הממשל והציפיות בשווקים - מסכימים כיום כל המומחים שהריבית בארה"ב תמשיך לעלות. אתמול, למשל, שיקפו מחירי החוזים העתידיים בוול סטריט ציפיות לעליית הריבית עד ל-4.5% באמצע 2006, לעומת 3.75% כיום. יש חזאים המעריכים שהריבית הקצרה תגיע ב-2006 ל-5%. על רקע זה, גם התשואה של האג"ח האמריקאיות הארוכות נמצאת בעלייה, ואתמול נסחרו האג"ח לעשר שנים ב-4.35%.
מה יקרה לאג"ח הארוכות בישראל?
אם השווקים והחזאים צודקים - מצפה לחוסכים בישראל תקופה קשה של הפסדים בקרנות הנאמנות הסולידיות, בקופות הגמל, בקרנות הפנסיה ואפילו בביטוחי מנהלים. מדוע? כי כאשר הריבית בארה"ב עולה במהירות, לא ייתכן שהריבית בישראל לא תעלה. קשה לעלות על הדעת, למשל, עולם שבו הריבית הדולרית - כלומר התשואה שניתן לקבל על השקעה בפיקדון דולרי - תהיה 5% לשנה, בעוד שהתשואה על פיקדון שקלי תהיה כ-4% בלבד.
גם נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, הבהיר בחודש שעבר שהוא לא מאמין במציאות כזו. למרות השקט בחזית האינפלציה, החליט הנגיד שלא לקחת סיכונים והעלה את הריבית השקלית, כדי להשוות אותה לרמתה של הריבית האמריקאית. נראה שכמעט מובן מאליו שכל עלייה בריבית הדולרית תעלה את הריבית השקלית.
התוצאה תהיה פשוטה: כל מי שמחזיק בהשקעה שקלית לטווח קצר, כמו פיקדונות שקליים, מק"מים או קרנות שקליות - יספוג הפסדים. אבל השאלה החשובה היא מה יקרה לאג"ח הארוכות בישראל, המרכיבות את רוב הנכסים בקופות הגמל ובשאר מכשירי החיסכון הפנסיוני אצלנו. האם גם הן ייפלו?
התשובה הפשוטה היא: אם הריבית הקצרה בארה"ב אכן תעלה ב-2006 ל-5%, המשמעות תהיה כמעט בוודאות ירידות בשוקי האג"ח בעולם, וגם בישראל. לא רק זאת: בעבר היה קיים פער משמעותי בין התשואה של האג"ח האמריקאיות והישראליות, בגלל ה"סיכון" של השקעה במדינה כמו ישראל. אלא שכיום המצב שונה. בין האג"ח הדולריות שהנפיקה מדינת ישראל לבין האג"ח של ממשלת ארה"ב קיים כיום פער תשואה של 0.4% בלבד, שהוא חסר תקדים. קשה לדמיין הצטמקות נוספת של הפער, והרבה יותר קל לחשוב על תסריטים שבהם הפער דווקא עולה.
אבל קיימת תמיד האפשרות הבאה: השווקים, החזאים והמומחים - שוב טועים. גם לפני שנה קבעו כולם שהאג"ח האמריקאיות יצנחו - והן דווקא עלו בחדות, עד לחודשים האחרונים. מי שרוצה לראות אור בקצה המנהרה יכול גם להביט במחירים של החוזים העתידיים, שבהם ניתן להמר על הריבית הקצרה שתשרור בעוד שנה או שנתיים: הם מצביעים על הערכות כי הריבית תעלה בשנה הקרובה, אך תרד בשנה שלאחר מכן. בכל מקרה, לפי מגמת הריביות בעולם, הרווחים שנרשמו בשוק הסולידי מאז תחילת 2005 ובספטמבר לא יחזרו על עצמם במהרה. במקרה הטוב יניבו ההשקעות את הריבית הפנימית של הנכסים, (כ-5%-4% לשנה) ובמקרה הגרוע נצטרך להתמודד עם הפסדים של ממש.
אבל האם זהו התסריט היחיד? ממש לא.
היכונו לעולם הקשה של ריביות עולות
איתן אבריאל
11.10.2005 / 13:11