האיגרות הארוכות - הפוגה בדרך מטה

מאת יורם גביזון

"הצמודים הארוכים הולכים ל-3.5%", אומר מנהל כספים, "אבל קשה להאמין שזה יקרה בחודשים הקרובים". איגרות החוב הצמודות, אפיק ההשקעה הטוב ביותר בשוק הכספים במחצית הראשונה של 2001, אכן נבלמו בשבוע המסחר החולף. הירידה בתשואות נעצרה ברמה של 4.4%, למרות ירידה גבוהה מהצפוי בריבית בנק ישראל, והתייצבות בציפיות האינפלציה. אחד הגורמים שכנראה הביאו לרגיעה בשוק איגרות החוב הצמודות, היו הסימנים ההולכים ומתחזקים לחריגה בגירעון המתוכנן ל-2001.

משרד האוצר עידכן את תחזית ההכנסות מגביית המסים, וקבע כי הגבייה בפועל תהיה נמוכה ב-4 מיליארד שקל מהתכנון המוקדם. ממשלת ארה"ב החמירה את המצב כאשר הודיעה לראש הממשלה, בביקורו הלא מוצלח, שאין בכוונתה לממש את הבטחתו של הנשיא הקודם למענק של 800 מיליון דולר.

החשב הכללי באוצר, ניר גלעד, אמר ל"הארץ" ש-400 מיליון דולר מסכום זה נכללו בתקציב 2001, ואף כי חלק מהסכום יועד לתקציב הדולרי של משרד הביטחון, והותנה בקבלת המענק, ברור כי אי קבלת המענק תשפיע גם על הגירעון בתקציב המדינה.

החשש מחריגה בתקציב המדינה עלול לייצב את עקום התשואות של הריבית הריאלית ברמה גבוהה יחסית, ולהביא לכך שנקודת הסיום של תהליך הפחתת הריבית תהיה גבוהה מכפי שיכלה להיות, אלמלא החשש מגידול בגירעון. משרד האוצר, אף לא עידכן את אומדן החריגה - עובדה שלא תתרום להאצת הפחתות הריבית.

ההגדלה הצפויה של הנפקות האוצר למימון החריגה בגירעון תשפיע בעקיפין על העקום הצמוד, שכן עיקר הגיוס צפוי להתבצע באיגרות השקליות הלא צמודות. גיוס זה יאט את ירידת התשואות באפיק זה, ובעקבותיו גם את התהליך באפיק הצמוד. האוצר מתכנן לגייס ביולי 3.5 מיליארד שקל, שמהם יגוייסו 900 מיליון שקל באיגרות חוב צמודות מדד ונושאות ריבית קבועה מסוג גליל ל-15 שנה. זהו היקף שיא מתחילת 2001, והוא מאותת על הצפוי באוגוסט ובספטמבר, שבהם מתכוון האוצר לגייס 6.9 מיליארד שקל.

גורם אחר שסייע לבלימת הירידה בתשואות הריאליות היה הביקוש לאשראי צמוד של המגזר העסקי. אף כי דובריו של המגזר הזה מוסיפים לצווח על הריבית הריאלית הגבוהה, הגיעו כמה חברות למסקנה שריבית צמודת מדד של 4.3% היא רמת בסיס נוחה להתחלת השינוי בתיק האשראי.

ההנפקות הפרטיות שביצעו חברת פועלים השקעות וחברת אוסיף, ההנפקה של הכשרת הישוב (10 שנים בתשואה של 7.25%) וההנפקה של בל"ל שתיערך מחרתיים, וכוללת שטרי הון נדחים, צמודי מדד, ומדורגי AAA ל-15 שנה הביאו להחלפה של איגרות חוב ממשלתיות צמודות לטווח זה בתשואה של 4.3% בכתבי הון נדחים בתשואה של 4.8%.

יש המסתייגים מההנפקות של אג"ח בטענה שתוספת התשואה אינה מפצה על היעדר סחירות, שגורם לתנודות חריפות במחיר האיגרות ולנזק לגופים המחזיקים בהם.

חברת מעלות, שדירגה את 3 הסדרות שמנפיק בל"ל, כתבה בנימוק לדירוג, שהבנק החליט בשנה האחרונה להגדיל את שיעור ההון המשני ביחס להון הראשוני עד לגובה המגבלה, כלומר עד ל-50% מההון הראשוני, ולחלק את עודפי ההון הראשוני כדיווידנד.

מעלות ציינה כי הרכב הלימות ההון של הבנק, נכון לסוף הרבעון הראשון של 2001, גוזר פוטנציאל גיוס של 1.5 מיליארד שקל. היות שהתמורה הכוללת ברוטו מההנפקה הנוכחית, כולל אופציית ההצעה הנוספת למשקיעים המוסדיים, מסתכמת ב-550 מיליון שקל, נראה שהבנק ינצל ירידה בתשואות לגיוסים נוספים של הון משני. גיוסים אלו וגיוסים אפשריים בבנק הפועלים, בעקבות חלוקת דיווידנד של 650 מיליון שקל, עלולים לרחף מעל השוק הצמוד, ולמתן את ירידת התשואות.

איגרות החוב השקליות הלא צמודות בריבית קבועה מסוג שחר נהנו השבוע מהפחתה גדולה מהצפוי בריבית בנק ישראל. הבנק המרכזי הפחית את הריבית ב-0.7 נקודת אחוז בחודש האחרון, והקטין בכך את פער הריבית בין השקל לדולר ל-2.75%. הבנק המרכזי האמריקאי הסתפק הפעם בקיצוץ של 0.25 נקודת אחוז, למרות שאותת על נכונות להפחתות נוספות. בנק ישראל מצידו ציין כי הערכות החזאים הפרטיים והערכות האינפלציה על פי המודלים הכלכליים שפותחו בבנק נמצאות מתחת ליעד האינפלציה ל-2001, ובאמצע תחום יעד האינפלציה ארוך הטווח.

היות שהבנק המרכזי מייחס חשיבות לעמידה ביעד האינפלציה של 2001, ומכיוון שנותר לו עדיין מרווח תמרון, אפשר להעריך כי המגמה של התרחבות פערי הריבית בין השקל לדולר שהחלה בינואר 2001 והגיעה לשיאה במאי 2001 נבלמה ביוני, ועשויה להתהפך בחודשים הקרובים. כרסום בפער הריביות עשוי לסייע לעלייה בשער החליפין.

נראה כי הבנק המרכזי אינו מוטרד מהגידול של 14.7% באמצעי התשלום ב-12 החודשים האחרונים, ואינו מייחס לו השפעה אינפלציונית. סביר כי בנק ישראל מייחס את הגידול הזה לתהליך ההתאמה הקשור בירידת האינפלציה. תהליך ההתאמה מסביר את העובדה שאמצעי התשלום גדלו מסוף 95'. ב-5 השנים האחרונות גדלו אמצעי התשלום ב-76%, ואילו האינפלציה עלתה ב-33% בלבד, כשצמיחה של 19% לא פיצתה על כך.

השחרים נתמכים לא רק על ידי ציפייה להפחתות ריבית נוספות, אלא גם בההערכה כי שלושת מדדי המחירים הקרובים ינועו בשיעור מצטבר של 0.1%. עם זאת, שחקנים בשוק מעדיפים שלא להרחיק עד השחר ל-7 ול-10 שנים, למרות הסיכוי לרווח הון גדול יותר. ההפחתה הגדולה מהצפוי ומדדי הקיץ הספיקו לירידה מזערית בתשואות של השחר לכל הטווחים למעט השחר ל-10 שנים שתשואתו עלתה קלות ל-6.4%.

עקום התשואות השקלי עולה משמאל לימין ושיפועו התחזק בשבוע האחרון - עדות לכך שחלק מהשחקנים בשוק השקלי מצפים לפרמיה עבור הסיכון הכרוך בהשקעה ארוכה וממונפת יותר.

השחרים הארוכים, לטווח של 10 שנים, עומדים בפני גידול משמעותי בהיצע. משרד האוצר מתכנן לגייס ביולי 900 מיליון שקל בשחרים ל-10 שנים, כלומר ב-50% יותר מהכמות שגויסה עד כה ו-26% מהגיוס הכולל ביולי 2001.

העידוד ששאבו האיגרות הלא צמודות בריבית קבועה מהאפשרות להפחתות ריבית נוספות פגעו באיגרות החוב השקליות מסוג גילון, שתשואתם נשחקה קלות והן נסחרות עתה בתשואה של 6.6% עד 6.8% בטווח של שנה עד