הון סיכון/ גיוסים גדולים בשווי נמוך

מאת עודד חרמוני

בחודש האחרון השלימו שתי חברות סטארט אפ ישראליות גיוסי הון בהיקף של 45 מיליון דולר כל אחת. לפחות שלוש חברות סטארט אפ ישראליות מצויות לקראת השלמה של גיוסים בהיקפים דומים, ואף גבוהים יותר. אף שמדובר בסכומים שתעשיית ההיי-טק הישראלית לא היתה רגילה להם בשנים האחרונות, היקף ההון המושקע בתעשייה לא גדל לעומת הרבעון הראשון של 2001, ונשאר בתחום 500-400 מיליון דולר.

כך לדוגמה, מתוך כ-40 גיוסים שנבדקו על ידי "הארץ", בהיקף כולל של כ-370 מיליון דולר, 6 חברות גייסו כ-180 מיליון דולר. לכולן יש מאפיינים דומים: הן יצאו לגיוס כשהיה הון בקופתן, ובזמן הגיוס הגדילו את היקף ההון שתיכננו לגייס. מאפיין נוסף של חברות אלה הוא השווי הנמוך שקיבלו, יחסית להיקף הגיוס. המקרה הקיצוני ביותר היה של חברת CeLight, שגייסה 45 מיליון דולר לפי שווי של 25 מיליון דולר לפני הכסף.

אף שהסכומים הגדולים שגויסו ברבעון היו בשלבים השני והשלישי של גיוס ההון, עבור רוב החברות היו אלה השלבים הקשים ביותר לביצוע. הקרנות נרתעות מהשקעות בשלבים אלה, מאחר שמדובר בחברות שיש להן יחס שריפת מזומנים גבוה יחסית והנהלה ותיקה ומקובעת, והמרוחקות ממימוש באמצעות השוק הציבורי או רכישה. בתעשייה מדברים על "ואקום בשלב הגיוס השני".

בתחילת 2001 העריכו בתעשייה כי צפויה ירידה חדה בהיקף ההשקעות בחברות בשלבים המוקדמים - הסיד והסבב הראשון. בדיקה מדגמית של 40 גיוסים מגלה כי הקרנות חזרו להשקעות סיד בהיקפים שאינם נמוכים בהרבה מאלה שלפני המשבר. כך לדוגמה, 6 מהחברות שנדגמו, שהיו בשלב הסיד, גייסו בממוצע 4 מיליון דולר כל אחת. בסך הכל, מספר העסקות, על פי הערכות, קטן ברבעון השני בכ-30% ממספרן ברבעון הראשון.

הרבעון השני של 2001 הוא רבעון המשבר, והדבר בא לידי ביטוי בפער שבין ההודעות על גיוסים למספר העסקות בפועל. בתעשייה מעריכים כי לפחות רבע מהעסקות לא מדווחות, או נשמרות בסוד. זאת, מכיוון שהקרנות אינן מדווחות על הלוואות הגישור שהן מעניקות לחברות. הן כוללות את מרכיב הגישור רק עם סיום גיוס ההון.

סיבה נוספת לדיווח החסר היא השווי: גיוסים רבים מבוצעים באחרונה בהערכות שווי נמוכות בהרבה מהערכות השווי של חברות בגיוסים קודמים. לכן, גם החברות וגם הקרנות מעדיפות להצניע זאת, ולא לפרסם את הגיוס. תופעה דומה קיימת בתחום המכירה של חברות. מכיוון שקרנות החלו למחוק חברות באמצעות מכירתן במחירים נמוכים, הן מנסות לעתים קרובות להסתיר את פעולת המכירה.

תופעה נוספת שבלטה ברבעון השני היא הירידה בהשקעות של הקרנות הזרות. לעומת זאת, בלטו הקרנות התאגידיות, דוגמת אלה של Dell, אינטל , אינפיניון וחברות הטלקום הזרות. ברבעון האחרון נכנסה לישראל הקרן התאגידית של סוני, שהשקיעה 5 מיליון דולר בחברת אורן סמיקונדקטורס.

חלק מהקרנות, דוגמת ורטקס, ג'נסיס ויוזמה, שכמעט לא ביצעו השקעות ברבעון הראשון, יצאו ברבעון השני מהלם המשבר וחזרו להשקיע. המשקיעה הגדולה ביותר היתה קונקורד (24 מיליון דולר), ואחריה בלטו ג'רוזלם גלובל, ג'מיני, אתגר, תמיר פישמן, כרמל ופולריס, שהשקיעו כ-10 מיליון דולר כל אחת.

מבדיקה מדגמית של "הארץ" עולה כי תחום התקשורת הוביל את ההשקעות גם ברבעון השני של 2001; כמעט 200 מיליון דולר הושקעו בחברות תקשורת ברבעון השני. תחום בולט נוסף היה תעשיית השבבים, שגייסה יותר מ-50 מיליון דולר. הפתעת הרבעון היא חברת Hotbar, חברת דוט.קום אופיינית, שגייסה 14 מיליון דולר.

על פי דיווחי הקרנות והחברות שגייסו הון ברבעון השני, לפחות 370 מיליון דולר הושקעו בכ-40 חברות סטארט-אפ ישראליות. ברבעון הראשון של 2001 השקיעו הקרנות 447 מיליון דולר בחברות סטארט-אפ. מכיוון שקרנות רבות עדיין לא השלימו את סיכום השקעותיהן, ההערכה היא כי ההשקעה הכוללת דומה בהיקפה לזו שברבעון הראשון.