ההתנהגות הבועתית של מחירי הדירות

ראינו במאמר הקודם כי ההכנסה מהשקעה שרואה לפניו רוכש דירה אינה מצטמצמת בשכר הדירה השוטף שהוא מקבל (או חוסך), אלא כוללת גם את רווח ההון שהוא מצפה לקבל על השקעתו כתוצאה מעליית מחיר הדירה. בלא עליית מחירים, שכר הדירה היה צריך להוות אחוז גבוה משמעותית ממחיר הדירה המקובל בישראל, כדי שגם אחרי הוצאות אחזקה ומסים תיוותר בידיו תשואה דומה לזו שהוא יכול לקבל על כספו באפיק השקעה אלטרנטיווי (לדוגמה, פיקדון בנקאי).



השאלה הנשאלת: מהיכן יש לרוכש הדירה ידע על עליית המחירים הצפויה? ראינו כי הוא מבסס את ציפיותיו על מגמות שהסתמנו בעבר, תוך מתן משקל גבוה להיסטוריה הקרובה ונמוך - לרחוק. אם כן, הציפיות לגבי שיעור העלייה של מחירי הדירות אינן נובעות מהערכה אנליטית של העתיד, מה שהכלכלנים מכנים "ציפיות רציונליות", אלא נוצרות בתהליך הדרגתי של שקיעת הרושם המצטבר מההתרחשויות בפועל.



במצב של שיווי משקל יציב, נצפה כי מחירי הדירות יהיו יציבים, או שיעלו בקצב קבוע וצפוי מראש. במצב כזה, יש איזון בין הביקוש להיצע: בצד הביקוש יש גידול יציב, המוכתב על ידי התרחבות האוכלוסייה וגידול ההכנסה לנפש; בצד ההיצע קיים תהליך יציב של הכשרת עתודות קרקע לבנייה, של תכנון וקבלת אישורים ושל בניית דירות חדשות, כשקצב הייצור מתאים עצמו לתוספת הביקוש לדיור. לדוגמה, ההערכה המקובלת בישראל היא שקצב הייצור הנדרש במצב יציב ובקצב הנוכחי של הגירה לישראל הוא 30-25 אלף יחידות דיור לשנה.



עולם מושלם (ונדיר) זה מתערער כאשר מתרחש זעזוע שמוציא את השוק משיווי משקל. הזעזוע יכול לבוא כתוצאה משינוי בקצב הצמיחה של המשק, שינוי בקצב העלייה, ואפילו משינוי בשוקי הכספים כמו ירידה של שיעור הריבית. כשחל זעזוע, השוק מתקשה לחזור לשיווי משקל. הבעיה נובעת מכך שענף הבנייה אינו יכול להתאים את קצב הייצור שלו מיידית לשינויי ביקוש: בנייה של דירת מגורים - מהתחלת הבנייה ועד לסיומה - נמשכת קרוב לשנתיים בממוצע; התהליך הכולל - מרכישת הקרקע ועד לגמר הבנייה - נמשך פרק זמן כפול לפחות.



התוצאה היא ששינויים בביקוש לדיור נתקלים בהיצע שגמישותו מוגבלת: לא קיים מלאי דירות זמין שיכול לענות על תוספת הביקוש, והענף יכול להגביר משמעותית את קצב האספקה של דירות חדשות רק בטווח של שנים. אבל הקושי להגיב לשינויי ביקוש אינו קיים רק במקרה של גידול בביקוש. הענף מתקשה גם להאט את קצב הייצור, ועלייה פתאומית במלאי הדירות הלא מכורות מכניסה את חברות הבנייה לבעיות מימון ומסכנת את יציבותן. בהעדר יכולת תגובה מתאימה של ההיצע - תנודות הביקוש משפיעות בעיקר על מחירי הדירות.



הציפיות והשפעתן



ברגע שמחירי הדירות מתחילים להשתנות נכנס לפעולה המנגנון שתואר לעיל - שינוי הציפיות לגבי מחירי הדירות בעתיד. העובדה שהציפיות "מסתכלות אחורה" גורמת לכך שהשוק מתרגם את השינוי שכבר היה במחירים, לציפיות לגבי העתיד. מאחר שכבר אמרנו כי התשואה על דירה כוללת את רווח ההון הצפוי מעליית מחירה - ציפיות לעליית מחירים מתורגמות להגדלת התשואה שהרוכש מצפה לקבל מהשקעה ברכישת דירה, ולכן להגדלת הכדאיות של השקעה בדיור.



מכניזם זה, שלפיו עליית מחירי דירות גורמת להיווצרותן של ציפיות לעליית מחירים נוספת בעתיד, עלול לגרום לתהליך המלבה את עצמו: עליית מחירים גורמת בהדרגה לכך שהציבור מאמין כי מחירי הדירות יעלו גם בעתיד, וציפיות אלו מגדילות את הביקוש לרכישת דירות - ביקוש היוצר לחץ לעליית מחירים נוספת.



דוגמאות לתכונה זו של הציפיות ניתן למצוא בהיסטוריה של השנים האחרונות בישראל. לאחר העליות במחירי הדירות במחצית הראשונה של שנות ה-90 ההערכה בקרב משקי הבית נטתה להיות ש"מחירי הדירות יכולים רק לעלות"; לעומת זאת, לאחר המיתון הכלכלי של השנים האחרונות וירידת מחירי הדירות - מודעים חלקים גדולים של הציבור כי מחירי הדירות יכולים גם לרדת, והביקוש לדירות מושפע כיום ממודעות זו.



תהליך המניע את עצמו יכול להתפתח לתופעה המכונה "בועה" - התנפחות רצופה של מחירי דירות שאינה מבוססת עוד על גורמים ריאליים (התייקרות עלות הבנייה), אלא מזינה את



עצמה, עד לנקודת פיצוץ. בועות כאלו ידועות מעולם המניות, ומהוות סיכון קבוע גם בשוק הדירות.



תיאור התנהגות שוק הדירות הוא של שיווי משקל רופף: מרגע שהשוק יוצא משיווי משקל, קיימים כוחות הפועלים לערערו, ולא לייצב אותו. לתכונה זו השפעה שלילית על יציבותו הפיננסית של ענף הבנייה. עליות מחירים של דירות נתפשות אמנם בהתחלה כשינוי חיובי מנקודת מבטן של חברות הבנייה: הרווחיות עולה, מלאי הדירות הלא-מכורות קטן, והגידול במכירות מתורגם לגידול מתוכנן בהיקף הבנייה. אבל הבעיה היא שגוברת האי ודאות לגבי היקף הביקוש והמחירים שישררו בעת שהדירות החדשות יעמדו למכירה.



המקרה של ירידות מחירים הוא בעייתי אף יותר. בגלל משך הזמן שחולף מרכישת הקרקע לבנייה ועד למכירת הדירה, חברות הבנייה אינן יכולות לצמצם את פעילותן בטווח הקצר, והן נאלצות לספוג ירידות מחירים ואף הפסדים על המלאי הקיים. התוצאה היא שהחברות סובלות מסיכון בגין מחזורי הביקוש, והן נקלעות לקשיים.



האפקט ה"בועתי" של הביקוש לדירות ידוע לגופים המעורבים בענף וזוכה לעידוד מצדם. העיקרון הוא שתחזיות לעליית מחירי דירות ושמועות על גידול בביקוש פועלות לדרבן את הביקוש, ובכך הן מגשימות את עצמן. משום כך אנו רואים בשנים האחרונות גופים אינטרסנטיים בענף, המרבים להפיץ תחזיות אופטימיות מתוך תקווה למשוך קונים פוטנציאליים להקדים את רכישת הדירה. בולטת גם הנטייה של מדורי הנדל"ן בעיתונות למהר ולדווח על אינדיקטורים לכאורה לחידוש הביקוש לדיור ולתחילת המגמה של עליית מחירי דירות.



תפקיד הממשלה



האם יש לממשלה תפקיד בשוק כזה? מהתיאור לעיל עולה כי שוק הדיור סובל ממחזורי עסקים המודגשים על ידי התנהגות הציבור, ושמחזורים אלה משפיעים לרעה הן על הגופים העסקיים בענף הן על רוכשי הדירות, הפועלים במצב של חשש מהתייקרויות. על הממשלה להתערב אמנם במת